【光大证券】以史为鉴：2010年以来美股历史回顾

日期：2022年5月25日 上午10:47

2010年以来美股历史回顾

 

1.1、   2010-2014年：欧债危机扰动，流动性宽鬆推动美股上行

 

    2010-2014年欧债危机的扰动使得美国经济及企业盈利在后危机时代前期表现较为疲软，后期逐步恢复。从宏观角度来看，可以发现2010年到2014年之间美国GDP增速在3%左右波动。微观层面上来看，标普500盈利增速在2010年到2012年之间持续回落，2012年之后维持稳定，这也解释了美股在2010-2012年这段时间走势相对震盪，而在2013-2014年表现相对较佳。

 

    由于经济基本面恢复缓慢，美联储再次啟动多轮QE，成为提振美股的主要力量。为了应对08年债务危机，欧美政府大幅提升财政赤字，导致了后危机时代的欧债危机以及美国自身债务危机。为了稳定经济，2010年11月，美联储啟动QE2，2012年9月和12月，美联储又接连啟动QE3和QE4，三轮QE稳定了市场情绪及流动性。从历史上来看，在美联储资产负债表扩张阶段，美股基本均维持上行。

 

    2010年金融监管和量化宽鬆同时啟动，欧债危机发酵下，美股走势震盪。2010年4月开始美股出现长达四个月的下跌和磨底过程。此次回档多重因素交叠：宏观层面，全球经济复苏放缓，同时QE1结束；微观层面，包括美国企业盈利在內的各项经济资料大幅下滑。2010年7月21日，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》正式落地，尽管监管的加强对后金融危机时代的美股无疑是雪上加霜，但美联储持续释放的QE    2信号，大大提振了市场情绪。11月2日在中期选举中共和党夺得众议院多数席位，小布希政府的减税政策延续有望，11月3日美联储啟动QE2，财政政策和货币政策的双重利好推动了美股自9月初至年底的反弹。

 

    2011年中开始，欧债危机持续蔓延。受益于2010年底啟动的QE2，2011年初美股保持上涨势头，但随着欧债危机的蔓延，美债危机也逐渐显现，对美国“财政悬崖”问题的担忧使得7月下旬美股暴跌。8月2日美国总统奥巴马签署提高债务上限议案后，美债危机才告一段落，但从8月上旬开始至年末，因经济增长乏力，发达国家政府难以从金融救助措施中退出且债务水准不断攀升，发达国家的债务问题和发展中国家的信贷收缩等多重因素交叠，经济衰退的悲观预期使美股一直处于底部震盪中。

 

    2012年啟动QE3和QE4，量化宽鬆的预期以及政策的实际落地贯穿全年。美国经济的缓慢复苏下，2012年美股自年初反弹，但4月初至5月初迎来第一轮回档。主要原因是欧洲和中国的经济增速放缓，基本面恶化。7月欧洲央行宣布降息，9月13日美联储啟动QE3。从6月初开始，得益于多国宽鬆货币政策的同时发力，美股重回上行通道，10月中旬至11月中旬，由于疲弱的经济资料，叠加对美国“财政悬崖”问题的担忧，美股开始第二轮回档。随着QE4的啟动、民主党和共和党在“财政悬崖”问题上的逐渐和解以及週边基本面的好转，11月中旬后美股开始反弹。

 

    2013年-2014年美股持续上涨，在充裕的流动性和强劲的经济基本面下美股再创新高。由于2013年年底结束QE3，2014年年初美迎来第一轮回档，之后美股持续上涨直至7月中旬。自7月中旬到2014年底，美股共经历三轮回档，均与全球经济增速放缓有关。不过美国自身经济基本面强劲，资本不断流入美国，淡化了量化宽鬆政策逐步退出的利空效应，美股整体维持上涨，再创新高。

 

    2010年-2012年期间美债收益率持续下行，房地产和可选消费板块领涨。从行业方面来看，在2010-2012年涨幅相对较高的是房地产和非必需消费行业，这是因为后危机时代美联储持续扩表，流动性较为宽裕，利率在2010-2013年6月之间持续下跌，美债收益率的持续回落影响最优惠利率（prime rate），并进一步传导至房贷和车贷利率，进而提振可选品消费、零售和住房投资。

 

    2013年-2014年期间流动性维持宽裕，盈利基本面推动资讯科技和医疗板块领涨。2013年开始随着美国经济基本面的好转，美债利率有所回升，不过仍维持在低位。此时盈利基本面成为行业轮动的主导因素。另一方面，受益于较低的利率及相对稳健的基本面，科技股盈利持续上行带动资讯科技行业涨幅居前。

 

1.2、 2015-2019年:流动性退潮，经济基本面支撑美股

   

2015-2019年经济增长是支撑美股的关键。美国在2015年期间经济增速整体下行，美股盈利增速同样随之小幅下行，因此美股整体走势较为震盪。而从2016年年初开始，除了受到中美贸易摩擦的干扰外，美国经济持续复苏，带动美股盈利增速上行。2016年11月，唐纳德·特朗普当选美国第45任总统，其减税和财政刺激政策提振美国经济复苏信心；2017年12月，美国总统特朗普签署并发布《减税和就业法案》，将企业所得税从35%下降至21%，并全面下调个人所得税，此后企业盈利一直保持强劲。

    

    2015-2017年流动性逐步退潮，但美股持续上行。由于美国2016年以来经济增长较为稳定，美联储在2015-2017年稳步加息并开始缩表：1）2015年12月首次加息25bp，随后在2016年、2017年以及2018年分別调升1次、3次和4次利率；2）缩表：2017年年末美联储减少债券到期的再购买。但得益于强劲的经济基本面，美股并未受到加息的影响。

 

    2018年-2019年美联储货币政策对美股影响较大。2017年年末以来，美联储在加息週期內开始缩表，美股波动加大。同时中美贸易摩擦加剧美股调整，美联储不得不在2018年年末停止加息并在2019年中期停止缩表。从历史上来看，若美联储在加息过程中缩表，美股受到的冲击较为明显。缩表停止后，美股估值有所恢复。

 

    2015年美联储政策不明朗，基本面资料好坏掺杂，美股持续震盪。3月至8月，美股维持震盪，经济基本面情况和美联储的政策方向预期主导美股走势。8月中旬至9月底，美股回档主要受到A股的影响，中国经济的疲弱引发市场对全球需求的担忧。另外中国啟动“8·11”汇改，人民币兑美元中间价短期內大幅贬值，全球资本市场较为动盪。9月底美股开始反弹后一直震盪至2015年末，已被市场预期的美联储加息于2015年12月17日正式落地，美股不跌反涨。

 

    经济基本面的利好抵消流动性收紧的压力，美股2016年震盪上行。2016年4月中旬至5月中旬，伴随中、美製造业资料回档以及企业盈利下行，美股上涨势头放缓。6月下旬受英国脱欧事件影响，美股再次回档。但美国经济基本面的总体向好使得2016年美股仍整体保持上行趋势，年末特朗普当选为美国第45任总统，其释放出减税和财政刺激的政策信号进一步助推美股行情。虽然年末美联储再度加息，不过在向好的经济基本面下未对市场造成不利影响，美股持续上行至2017年年底。

 

    2017年全球经济复苏下美国经济基本面表现强劲，减税预期贯穿全年，美股持续上行。2017年前三季度美股上市公司的业绩远超预期，美国製造业和零售资料持续向好，税改预期持续发力，国外动盪的政治环境以及3月和6月美联储的两轮加息都无法阻挡美股强劲的上行趋势。12月13日美联储再次加息，但12月22日《减税和就业法案》正式发布，宽鬆财政政策的利好强于紧缩货币政策的利空，美股持续上行直至年底。

 

    2018年美联储缩表叠加中美贸易摩擦，美股全年收跌。在2017年3月美联储讨论缩表时，市场对年內缩表已有预期，等到 2017年6月美联储公布缩表计画时，市场对年內缩表的预期已经非常充分。因此在缩表讨论过程中，美股平稳上涨。不过等到2017年10月正式缩表开始后，美股波动率明显加大，走势较为震盪。同时2018年受到中美贸易摩擦的影响，美国经济增速触顶下行，也致使美股大幅回档。

 

    2019年美联储重回鸽派，推动美股复苏。2019年开始，尽管全球经济增速持续放缓，但在美联储及全球央行鸽派政策的影响下，美股持续修复。同时2019年1月16日中美两国签署第一阶段贸易协定，市场风险偏好有所修复。由于美国经济增速持续疲弱，美联储在年初停止加息并在年中停止缩表。美股估值在2019年年中开始有所修复。

 

    2015-2019年期间，信息技术及非必需消费行业表现亮眼。2015年之后，流动性逐步退潮，公司股价的上涨核心驱动力来源于其自身盈利的表现。而资讯科技业盈利表现亮眼带动行业涨幅居前。这同样也可以从美国产业结构变化看出：2015-2019年期间美国资讯业及餐饮娱乐行业增加值占GDP比重不断上升。房地产、通信设备、公用事业及必选消费这样的价值股相对表现靠后。这是因为在美联储缩表和加息的过程中，美债名义收益率和实际收益率持续上行，不利于股息率较高的价值股表现。

 

1.3、2020-2022年：新冠危机下的美股

    

美国经济增速在2020年新冠疫情之后稳步修复，但当前修复速度放缓。2020年2月，全球新冠疫情爆发。3月，为减缓新冠病毒传播，美国强制关闭非必要业务使经济陷入困境，并导致创纪录的2236.2万人失业。此后在美国大规模财政刺激、美联储超宽鬆货币政策和新冠疫苗接种普及下，美国经济活动得以恢复，巨额财政补贴下居民消费能力提升。但2021年年中开始过剩的货币逐渐传导至通胀，同时俄乌冲突爆发推高油价，高通胀下美国经济复苏步伐放缓。

 

    2020年3月到2021年年底，美联储货币政策持续宽鬆。为防止2020年新冠疫情导致经济衰退，美国重啟降息与量化宽鬆政策，为金融机构注入流动性：1）降息：将联邦基金利率的目标范围降至0-0.25%的历史低位，压低短期利率；2）量化宽鬆（QE）：2020年3月美联储宣布将不限量购买美国国债和MBS，压低长期利率。与上一轮扩表週期相同，在美联储扩表时期，美股维持上行。

 

    2022年开始美联储加速转鹰。2021年美    国通胀压力高企，2022年俄乌冲突爆发，全球农业与能源供给受到影响，进一步加剧了美国通胀压力，美联储加速转鹰：1）加速缩减购债（Taper）：2021年12月，美联储宣布决定将Taper的速度提高一倍，即从2022年1月份开始，将减少每月购买200亿美元的美国国债和100亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）；2）加息：美联储于2022年3月17日、5月5日分別宣布加息25bp与50bp ；3）缩表：美联储于2022年5月5日同时宣布从6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，并将在三个月內逐步提高缩表上限至每月950亿美元。其中，美国国债为600亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）为350亿美元。

 

    疫情后的经济与货币政策是影响2020-2021年美股波动的主要因素。2020年2月新冠疫情爆发,3月新冠肺炎疫情在欧美迅速传播，叠加沙特发起石油战导致油价暴跌，美元流动性危机引发全球资本市场在3月上旬和中旬大幅下跌。美股市场在3月出现4次下跌熔断。在美联储采取0利率并推出无限QE救市计画后美股市场情绪得到缓解。在此之后美国政府推出史上最大规模的经济刺激计画，推动美股在2020年3月到2021年12月之间持续上涨。

 

    2022年流动性收紧与经济景气度下滑的双重压力拖累美股持续回档。2021年5月开始，在美国政府多轮财政补贴下，居民收入的快速增长传导到商品及服务价格，美国通胀开始加速攀升。不过美联储2021年下半年多次声明将继续维持原有的扩表速度，并不考虑加息。因此随着资产负债表的持续扩张，美股在流动性红利下继续上行。但2022年起，随着美国通胀问题愈发严重，美联储官员加速转鹰：美联储于3月17日、5月5日分別宣布加息25bp与50bp并宣布于五月开始开啟缩表。与此同时高通胀下美国消费受到负面影响，经济景气度下滑。流动性收紧与经济景气度下滑的双重压力拖累美股持续回档。

 

    2020-2022年期间，资讯技术板块再次领涨，同时高通胀下资源品行业表现不俗。2020年受益于充裕的流动性以及疫情下无接触经济的蓬勃发展，美国五大巨头“FANNG”（穀歌、苹果、facebook、奈飞、亚马逊）大幅上涨，直接推动美股资讯技术板块涨幅拔得头筹。同时疫情反复限制了美国商品供给，但巨额补贴下美国居民消费需求旺盛，美国通胀快速攀升且居高不下。能源材料等行业受益于商品价格上涨，表现同样亮眼。

 

1.4、   美股展望及市场观点

 

    历史上来看美股企稳需要流动性或经济基本面至少一方的改善。从历史来看，美股由跌转涨主要是基于两种情况：或是美联储释放流动性，推动资产价格回暖；或是美国经济转好，资料提振市场对盈利基本面的预期。

 

    但从当前来看，美股复苏的条件尚不具备。一方面虽然美国通胀已见顶回落，但经济增长前景仍然较为黯淡。虽然二季度在基数效应的影响下，美国通胀率大概率将见顶回落，但仍会维持在高位。高通胀下美国消费受到抑制。另外美债收益率短期仍有支撑，可能将继续拖累消费和投资。因此美国经济增速放缓是大概率事件。在这种背景下，美股依然脆弱。

 

    短期来看美股企稳的转机在于美联储态度的转变。一方面通胀仍在高位，美联储将在上半年持续加息。5月17日，美联储主席鲍威尔称“如有需要，将会毫不犹豫将利率提升至广泛理解的中性水准之上”。他表示，如果经济表现一如预期，那么美联储将考虑在6月和7月的两次议息会议上各加息50个基点。同时，美联储从5月开始缩表，这将使得美债实际收益率维持在高位，不利于美股估值修

 

若美股仅因为自身经济基本面资料不佳而回档，其对A股和港股带来的负面影响有限。从历史上来看，美股的持续回档都会对港股及A股造成一定冲击，尤其是对外资占比较高的港股造成的负面影响更大。从类型上来看，如果单纯是由于美国自身经济引起美股回档的话，A股和港股受到的影响相对较小。A股在2012年4月及2014年9月的美股回落区间甚至录得上涨，走势较为独立。因此后续如果美联储态度转向，海外流动性改善，即使美股因美国自身经济疲弱而继续波动，其对A股及港股的影响也有望减弱。

 

美股回档期间A股的成长股、週期股及出口产业链相关的公司受到的冲击较大。美股回档对A股的成长股特別是中小市值成长股及週期股冲击较大，大盘价值股具有一定的抗压性。这是因为成长股的估值与美债实际收益率相关度较高，同时外资持股占比较高，比较容易受到海外市场的影响。而週期行业对应的上游资源品价格在全球经济放缓时回落幅度较大，拖累行业下跌。另外当美股因市场对于美国前景的担忧而回落时，海外营收占比较高的出口产业链往往会受到更大的冲击。

 

    国內政策端持续发力。国內疫情扰动下，实体经济和城镇就业面临的压力日益突出。在4月实体经济资料走弱的情况下，未来政策端或将更积极地进行逆週期调节。5月20日5年期及以上LPR下降15个基点，充分体现出当前货币政策有意引导中长期贷款扩张，后续随着疫情好转，房地产行业供需恢复可期。同时2022年以来平臺经济政策措辞有所缓和，政策风口有望持续转暖。

 

    海外风险因素对于港股的冲击可能也逐步过去。中概股退市风险方面，从纳斯达克中国科技指数的近期调整来看，当前股价已基本反映了市场对于被摘牌公司的悲观预期，未来下探的空间有限。同时，美联储已经宣布了缩表路线，未来海外收紧预期可能也将会逐步趋于稳定，海外风险因素对于港股的冲击也将逐步过去。

 

    港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升。未来市场企稳的关键因素在于本轮疫情后国內经济的回升。若上海疫情得到有效控制后相关限制措施逐步放开，同时其他各大城市的疫情不出现大幅扩散，那么接下来国內经济景气度将有所修复，有助于提振市场对企业盈利的信心。
 

配置方向上，港股建议关注：1）反垄断政策密集期已过，估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）受益于国內基建预期升温，景气度边际改善的建筑以及资产质地优良的地产公司。

 

风险提示

 

1、美国对中国企业的制裁加剧；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。