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【天風證券】美國經濟能承受多少加息?

日期:2022年4月19日 上午11:01

根據FRB/US模型,當前市場預期的加息路徑(共275bp)恐令美國經濟在2023年2季度進入衰退。激進加息會延長衰退時間,中性或溫和加息可能避免衰退,但是油氣價格高企增加了額外的衰退風險。歷史上美債10Y*3M發生倒掛後,聯儲均不再加息,聯儲今年Q4停止加息、之後開始降息是避免經濟衰退的穩妥選擇。當前過於激進的加息預期未來可能面臨回檔。

 

目前期貨市場顯示,至明年2月初美聯儲將有250個基點的加息。自1994年以來,美聯儲從來沒有在一年之內採取過這麼大幅度的緊縮措施:單年升息250個基點。上一次更為激進的加息還是80年代初沃爾克執掌美聯儲時。美聯儲激進的緊縮行動會將美國經濟推入衰退嗎?加息對經濟的抑制作用主要通過四個方面:1)對企業而言,加息抬高了企業的債務成本,從而降低企業利潤,進而影響到企業的資本開支;2)對居民而言,加息抬高了居民的利息成本,特別是以汽車為主的耐用品信用消費和房地產還貸成本;3)對政府部門而言,加息抬高了政府部門的債務成本,政府受困於債務上限,財政開支力度減弱;4)對金融市場而言,加息使金融市場流動性收緊,股票下跌,信用利差擴大,財富效應下居民的消費減弱,企業融資難度增加。

 

一、使用FRB/US模型定量測算加息的經濟衝擊

 

根據2018年發佈的FRB/US模型估計結果,100bp的一次性加息將令GDP增速降低0.48%,失業率上升0.2%,最大影響發生在加息後1~2年。美債10年期收益率上升30bp,但影響主要在加息後三個季度。

 

FRB/US模型是美聯儲的主力預測模型,自1996年以來一直被美聯儲使用。我們使用FRB/US模型,對美聯儲的後續政策路徑進行定量,並作兩個基本設定:(1)經濟中的參與者遵循非完美的理性預期;(2)聯邦基金利率是引數。

 

假設加息路徑如下:路徑1作為參照組,模擬當下市場的加息預期,從2022年第1季度開始,按照25+100+50+50+50bp的節奏加息,累計加息275bp。路徑2、3、4、5分別假設聯儲溫和、較溫和、中性、激進加息,分別加息100bp、175bp、200bp和325bp。

 

以基準加息假設(路徑1)為例,模擬產出缺口和失業率受到的最大衝擊分別是-1.19%和0.67%。如果按照2018年FRB/US的模型結果線性外推,累計275bp的加息對應產出缺口和失業率受到的最大衝擊為-1.34%和0.60%(乘以2.75倍)。這樣來看,加息的衝擊並不會隨著累計加息量倍增而出現非線性增長。相比基準加息假設,激進加息假設(路徑5)在早期的加息幅度更大,因而對失業率和經濟增長的衝擊更大,最大衝擊時刻大致早出現1個季度。

 

二、經濟能承受的最大加息幅度

 

目前,亞特蘭大聯儲GDP Now預測2022年Q1季調環比折年率1.1%。根據模型基準路徑加息275bp的結果, 23年Q2美國經濟恐陷入衰退。如果激進加息,衰退持續時間延長。如果中性或溫和加息,GDP最大下降幅度0.6%,有可能將避免衰退,但是油氣價格高企和縮表又會增加額外的衰退風險。

 

考慮油價的影響。從過去50年的歷史看,當(相當於今天購買力水準的)油價超過了70美元/桶,美國經濟大概率衰退;當(12個月移動平均的)油價增速超過了50%,經濟衰退的概率為100%。現在兩個條件(油價70+,增速50%+)都滿足了。根據我們在《油價100美元,離衰退有多遠》中的測算,油價在70美元以上平均每上升20美元/桶,實際GDP增速降低0.94%。

 

再考慮縮表的影響。假設今年5月開始聯儲以每個月1%的速度縮減約9萬億的資產負債表,我們測算今年將提升10年期期限溢價約17bp,相當於額外加息1.4次(詳見《美聯儲提前縮表的意義》)。只考慮加息,275bp加息可以讓美國經濟進入衰退,即GDP下降1%,時間是2023年2季度。再考慮縮表對期限溢價的提升,200bp加息就可以進入衰退,即GDP下降0.7%,衰退時間提前。

 

三、停止加息的時間——3M-10Y美債利率出現倒掛後
 

我們關注美債長短端利差。這一利差需要保持正數,美聯儲才可能繼續執行其利率政策。目前,10年期與2年期收益率已出現短暫倒掛,但3個月與10年期曲線仍有198bp,核心原因是2年期利率已沖高至2.5%,其包含的通脹預期與10年期的通脹預期發生倒掛,同時其充分計入了聯儲在未來1~2年內的加息預期,因此與基準利率的差距遠高於正常水準。由於3個月與10年期倒掛距離經濟衰退時間更近,且當下利差更符合聯儲剛加息的狀態,我們選用10年期與3個月的美債利差作為研究物件。

 

從歷史上看,1985年以來發生的5次10年期與3個月倒掛之後經濟衰退的概率是60%,倒掛後,聯儲均不再加息。其中1998年的倒掛是因為亞洲金融危機引發的全球避險情緒壓低了長端利率,且聯儲在倒掛後僅18天即開啟降息, 因此沒有出現實質性的經濟衰退;2019年的倒掛則是因為聯儲連續加息導致經濟放緩,長端利率踟躕不前,但聯儲迅速在倒掛4個月後降息3次, 同樣避免了經濟衰退(2020年衰退因疫情直接衝擊),兩次倒掛持續時間均在5個月內。其餘三次倒掛(1988、2000、2006),除1988年週期外,降息時間略為滯後(1/6/14月),倒掛持續時間6~12個月不等,經濟也陷入衰退。可以看到,發生10Y*3M倒掛後,聯儲快速降息,迅速脫離倒掛狀態是避免衰退的有效方法。

 

參考當前聯儲的275bp激進加息計畫,預計到年底,3個月美債收益率將位於2.33%~2.58%之間。FRB/US模型衝擊顯示加息後3個季度長端美債利率上行32bp,約為~2.5%,10年期美債和3個月美債收益率將發生倒掛。

按照歷史規律,10Y*3M倒掛後,聯儲均不再加息,這意味著聯儲需要在3個月與10年期倒掛前,也即今年Q4停止加息,更為穩妥的選擇是在倒掛後即刻開始降息,以避免經濟衰退。這也意味著當前過於激進的加息預期未來可能面臨回檔。

 

對聯儲而言,在控制通脹的同時,避免經濟陷入衰退是一項艱巨的任務。過往加息週期的歷史規律,聯儲停止加息的時間一般在經濟衰退開始前一年左右或一年以上。因此即使按照基準假設的加息模式,聯儲也需要最晚在今年下半年停止加息。

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