【中信建投】1998年俄債危機複盤

歐美制裁下，市場擔憂俄羅斯再度出現債務問題。

一、事件背景：休克療法+油價下跌，內外夾擊

1998年債務問題前夕，俄羅斯受到內部和外部多重壓力。內部體系缺陷包括體制改革帶來的經濟衰退以及貿易結構不合理；外部衝擊則是亞洲金融危機疊加其帶來的國際原油價格下跌。式弱的國內經濟和原油走弱帶來的貿易收入減少共同推高了俄羅斯的債務規模，同時打壓其償債能力。而亞洲金融危機的波及進一步消耗外匯儲備，造成俄羅斯最終出現問題。

激進且不切合俄羅斯實際的經濟改革造成俄羅斯經的長期衰退。1992年起，俄羅斯領導人開始強力推行以休克療法為核心的經濟改革。改革主要由三部分組成：放開物價、推動國有企業的私有化以及採取緊縮的財政政策和貨幣政策。改革的初衷是使俄羅斯在短時間內完成由計劃經濟向市場經濟轉型的進程。但是，由於政府沒有考慮到俄羅斯當時嚴重依賴重工業的單一型經濟特徵，並且未能同時構建市場經濟所需的法律、制度等環境，改革實際使得俄羅斯展現出長期過渡期蕭條和宏觀經濟的不穩定：GDP自1989年至1996年間連續下降，降幅累計高於40%；在這段時間裡，還出現了幾次近乎惡性的通貨膨脹。

過於依賴能源出口的外貿結構使俄羅斯經濟暴露於國際能源市場的風險之下。俄羅斯出口以能源為主，外匯收入也主要來源於此。1996年以前，俄羅斯燃料占出口商品的份額高達80%。1997年伊始，受亞洲金融風暴的影響，國際能源市場進入持續下行區間。截至1998年8月初，WTI原油期貨價格由25.7美元/桶跌至13.7美元/桶，跌幅46.6%；美國天然氣出口價格由3.7美元/千立方英尺下跌至2.4美元/千立方英尺，跌幅34.6%。受其影響，俄羅斯1997年-1999年連續三年出口負增長，經常帳戶從1996年的101美元順差轉為1997年的8美元逆差。

內外因素共同作用下，俄羅斯財政惡化，赤字上升，外債高築。首先，俄羅斯繼承了大量蘇聯時期的外債，規模在1000億美元左右。這給實際給俄羅斯政府帶來沉重利息負擔。其次，政府財政赤字、各級政府之間財政分配的不合理，使得政府展現出強烈的發債意願。同時，俄羅斯在1996年爭取到主要債權人上調信用評級的優惠，緩解了其在歐洲的借債環境。多重因素疊加使得俄羅斯政府債務迅速上升。到1998年6月底，政府內債餘額達350億美元，外債1600億美元，總計約2000億美元，相當於國內生產總值的58％。償還國債的支出已占預算支出的30％。

亞洲金融危機波及疊加短債到期，俄羅斯面臨債務危機。1997年夏天，環太平洋國家經歷了以貨幣衝擊為特徵的經濟危機。俄羅斯經濟自身的不穩定性使得盧布在這場危機中同樣受到投機性攻擊。俄羅斯中央銀行(CBR)進行三輪救市，投入120億美元，俄羅斯外匯儲備被迅速消耗。與此同時，俄羅斯卻面臨短期大量債務到期。1998年中期，俄羅約有140億美元的短期債務，規模已經超過其擁有的外匯儲備，占比達到124%。最終，8月17日，俄羅斯政府宣佈實行浮動匯率，盧布貶值，國內債務違約，停止支付以盧布計價的債務，並宣佈商業銀行向外國債權人延期支付90天。

但是，這次俄羅斯債務危機最後通過重組、減免等方式化解，嚴格意義上並不屬於違約。廣義債務違約的含義是債務人未能按時償還利息或本金。根據這一定義，俄羅斯1998年8月宣佈的停止國內債務償還、延期國外債務償還的行為可以稱之為債務違約。但學界認為，俄羅斯雖然完全放棄償還國內債務，但是最終通過債務重組、減免等完成對國際債務的償還，因此並不構成債務違約。

二、 事件解決：多方協調，油價回升，妥善處理

出現債務問題後，俄羅斯面臨著金融市場上的很大挑戰。俄羅斯主權評級立被下調至“違約級”（Default）。2001年初，在俄羅斯完成大部分債務的償還責任後，主權評級才擺脫“違約級”，升至“B-級”。同時，俄羅斯也遭遇了從境外市場獲取資金困難、國內銀行被要求凍結境外資產等情況。受此影響，俄羅斯從1999年開始，增量外債大幅下降，融資管道受阻。

但是，與目前的環境不同的是，當時西方對俄羅斯抱有改造和拉攏目的，歐美債權人、IMF等國際組織實際上在危機前後對俄羅斯都提供了一定幫助。在1993-1996年間，俄羅斯曾受惠於巴黎俱樂部的四次重新安排。IMF等國際組織更讓是在俄羅斯整個經濟改革過程中扮演重要角色，為俄羅斯提過多次、總額數十億美元的貸款（包括1996年92億美元貸款、1998年7月112億美元特別提款權支持以及1999年7月45億美元貸款）。美國同樣表達了對援助俄羅斯以幫助其儘快擺脫危機的強烈意願。在危機前的1998年5月31日，美國明確表示，如果已經出臺的紓困方案未能阻止俄羅斯遭受重創的金融體系出現大規模資本外逃，美國將支持向俄羅斯提供更大規模的國際紓困。

在債務償還階段，俄羅斯同樣從主要債權人中爭取到較為優惠的條件。其中，俄羅斯未能從巴黎俱樂部爭取到大額債務減免，並且被反復催促進行債務償還；從倫敦俱樂部，俄羅斯獲得了總額約為135億美元的債務減免，幾乎相當於倫敦俱樂部債務的40%或國內生產總值的5%；德國，作為俄羅斯的主要債權國，對俄羅斯債務提供10年免息凍結。2002年4月，德國和俄羅斯就一項簡單的減債行動達成協議，即以約4.5億美元的現金償還約65億美元的債務。其中的70%將在2002年支付，其餘的將在2003年和2004年分兩年支付。這次付款意味著將有資格的債務減少93%。

由於國際能源價格回升帶來的收入改善，俄羅斯債務餘額迅速下降，並重返國際資本市場。1999年後，受到科索沃戰爭和OPEC減產協議的影響，國際原油價格大漲。1999年2月至2000年9月，布倫特原油從10美元左右升至32美元，漲幅高達240％。俄羅斯淨出口在能源價格加持下重返正區間，並大幅上升。為俄羅斯解決債務問題提供條件。截止2001年底，俄羅斯的債務總額為390億美元(不包括作為倫敦俱樂部結構調整的一部分發行的歐洲債券)，減少了約四分之一，俄羅斯向IMF的債務減少了近三分之二(部分原因是提前償還)。1996年11月發行的俄羅斯時期首個歐洲債券於2001年11月全額支付。

三、 體量對比：能源影響廣泛，債務體量不低

俄羅斯在能源方面舉足輕重，但經濟體量不算特別大，當前情形與1998年差異不大。經濟體量方面，俄羅斯在全球占比不算特別高，1997年大致為1.3%，出口占世界份額相仿，大致為1.4%。當下俄羅斯體量較當年有所上升，2020年俄羅斯GDP與貿易占比分別為1.8%和1.9%。能源方面，天然氣產量1997年全球份額約為8.5%，石油產量份額則高達23%。到2020年，天然氣產量占比進一步上升至13%，石油則下降至17%左右，仍然舉足輕重。

從流動性影響看，1998年俄羅斯外債占全球比例不算低。根據BIS統計的全球國際債務規模資料計算，1997年俄羅斯擁有的2100億美元的政府外債占世界比例為5.9%（全球國際債務規模為36000億美元）。2020年，這一比例下降至1%左右（以俄羅斯公共擔保外債2800億美元記）。

四、 市場影響：避險情緒衝擊，新興市場承壓

事件只是結果，市場反而是拐點。俄羅斯經濟在這一時期顯著惡化，但需要考慮到此次危機實際是俄羅斯經濟前期走弱的結果，未必是原因。此外，這一時期疊加亞洲金融危機的衝擊，不易分辨事件的單一影響。整體看，在事件前，市場有充分預期並且提前反應，事件後拐點顯現。

事件導致俄羅斯股債匯三殺，但很快趨於平靜。在事前前夕，市場已經感知到潛在的風險。俄羅斯長期國債收益率飆升，1998年4月，長債收益率達到25%，4個月後，這一數字升至84.2%。俄羅斯政府放棄盧布兌美元固定匯率，盧布因此迅速貶值，事件發生後的一個月內，盧布價值縮減到原來的1/3。股市也未能辛免，莫斯科交易指數從1998年開年的80點左右，跌到危機時的25點，跌幅68%。但是，事件過後，市場迅速歸於正常，1999年初，國債利率已經降至34.4%。盧布貶值趨勢有所放緩但未收復失地。股票市場進入震盪回升，半年後創下新高。

大宗商品集體低迷，發達國家國債受追捧。俄羅斯遭受衝擊對商品的影響更多體現在需求的擔憂上，而非供給衝擊，包括原油價格、銅價均出現明顯下行，但事件後趨於回升，事件的解決模式可能使得市場逐步恢復信心。歐美股市同樣受到短暫性衝擊，但半年左右收復全部失地。這一階段歐美國債成為主要的避險品種，債券收益率持續下行，而另一避險品種黃金的表現相對一般。

新興市場連帶衝擊較大。與俄羅斯經濟交往密切的中亞及歐聯體國家，以及與俄羅斯具有相似特徵（高負債率和低發展穩定性）的新興經濟體受到影響較大；俄羅斯主要債權國風險可控。烏克蘭、哈薩克等與俄羅斯經濟往來密切的周邊國家的貿易、經濟狀況受到負面影響。巴西、阿根廷等新興市場國家的股票市場出現下跌，其國債收益率與美債收益率差擴大；MSCI新興市場指數下跌。

經濟增長不達預期，政策退出超預期。