【中信證券】美股軟件SaaS二季度投資展望：估值回到歷史均值10%下方

市場回顧：股價回到3月初水準，風險偏好易下難上。

2021年11月之後，受流動性預期的快速收緊影響，在各科技子板塊中，高成長、高估值的軟件SaaS板塊調整最為明顯。2022年3月至今，雖然繼續受到俄烏衝突、美聯儲加息、長端利率上行等因素影響，但市場在三月中旬探底後，主要指數近期反彈明顯，並基本回到3月初的水準。

回顧2022年初至今以及2022年3月至今的美股重要SaaS公司的漲跌幅表現，我們總結發現：1）估值水準相對合理、盈利能力較強的大市值SaaS企業表現相對較好；2）前期疫情顯著受益標的跌幅居前，主要反映疫情後業績增速的快速回落，以及展望的疲軟；3）高增速、高估值標的走勢存在明顯分化，業績、指引顯著超預期的標的股價表現較好，指引相對較弱的則跌幅明顯。

綜上，個股的表現反映了在風險偏好明顯收斂的環境下，市場對於業績確定性、低估值的偏好，以及對於高估值個股更為嚴苛的業績審視。

估值水準：回到疫情前水準、歷史均值10%下方，利率進一步上行帶來的收縮壓力料有限。

經歷自去年11月份以來的持續調整，當前美股軟件SaaS板塊EV/S（NTM）為8.6x，較2021年10月末16.9x的水準下跌近50%，已經完全回歸至疫情之前的平均水準，並低於過去5年期的平均水準（9.6X）。

宏觀利率層面，美國10yr國債收益率作為最主要的參考，目前已上行至接近2.4%，接近2019年初的水準。和板塊層面的表現一致，目前中信證券研究部前瞻組重點跟蹤的大部分美股軟件SaaS企業的估值已經較高點大幅回落，亦接近或低於2019年疫情前的水準。基於歷史資料量化回溯，若美國10yr國債收益率向上波動1ppts，對應美股成熟、成長軟件SaaS企業估值收縮16%、21%，目前美債10yr收益率已經上行到2.4%附近，假定按照當前的市場一致預期，年底美債10yr收益率上行至2.7%~2.8%水準，疊加QT帶來的可能影響，我們預計美股軟件SaaS估值進一步收縮的空間應該在10%以內。

基本面：整件需求維持穩健，但內部結構分化明顯。

疫情加速了企業數位化、雲化的進展，美股軟件SaaS公司亦因此受益，平均收入增速及盈利能力均在2020年實現了明顯的提升。同時，我們認為疫情並未透支企業對於軟件的需求：根據彭博一致預期，2021年板塊平均收入增速及盈利能力將繼續維持在高位；而根據IDC 2021年對於全球企業CIO調研結果，2022年企業預計IT開支投入增速將與2021年基本持平。

根據主要SaaS企業Q4的業績以及對於2022年的指引，我們也看到整件強勁的情況，但內部出現了一定的分化。與此同時，伴隨疫情影響的逐步恢復，軟件SaaS企業的人員招聘、差旅費用以及線下行銷活動也將逐步增加，這會在一定程度上影響美股SaaS公司的利潤端表現。此外，由於美股軟件SaaS公司大多開展海外業務，近期美元走強對部分公司在海外的業務頭寸帶來一定逆風，後續匯率的走勢亦值得持續關注。

配置思路：高景氣方向、業績改善、估值修復等。

在短期風險偏好持續收斂的美股市場環境中，預計市場仍將對美股軟件企業的業績、估值提出更為嚴格的要求。因此採用自下而上的邏輯，結合業績確定性、估值合理性篩選個股，將是我們短期進行美股軟件行業配置的基本原則。整件來看，我們建議的配置思路主要圍繞三個方向。

1）高景氣方向：cloud 2.0帶來的基礎軟件市場長週期系統性投資機會，包括微軟、Datadog、Snowflake、MongoDB、Atlassian等；

2）業績改善：疫情後企業客戶預算恢復，以及產品銷售、線下交付逐步回歸正軌的軟件廠商，包括Salesforce、Service Now、Workday等；

3）估值修復：疫情受益股超跌後的估值修復機會，包括Zoom、Twilio、Uipath、Shopify等。

風險因素：

原油價格上行導致歐美高通脹進一步失控風險；美債利率快速上行風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；全球宏觀經濟復蘇不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；雲計算企業資料洩露、資訊安全風險；行業競爭持續加劇風險等。

投資策略：

近期美股市場表現逐步企穩，並逐步消化俄烏衝突帶來的短期恐慌影響，同時軟件SaaS板塊估值亦回落至疫情前2019年水準，並處於過去5年期均值10%下方，但板塊內部分化明顯，部分個股明顯超跌，我們預計，今年內美國長端利率進一步上行對板塊估值壓縮空間相對有限，預計在10%以內。

疊加穩健的基本面，我們看好美股軟件SaaS板塊全年表現，但考慮到市場風險偏好的易下難上，我們建議自下而上，結合業績確定性、估值合理性篩選個股，重點關注：板塊高景氣、業績觸底反轉、超跌後估值修復等方向。