【中金公司】俄烏衝突對全球經濟的影響

以史為鑒，衝突與制裁加劇滯脹。

地緣衝突的影響方面，對衝突國，地緣衝突會在衝突期間造成生產停滯，而剛需仍在，供給衝擊帶來滯脹，而中長期則會通過人口減少、存量資本毀壞、效率受損帶來潛在經濟增速下降。對全球經濟而言，地緣衝突會通過能源供給收縮、糧食短缺、供應鏈效率下降，加大全球經濟滯脹風險。

制裁的影響方面，被制裁國進口產品受限、外資流出帶來匯率貶值，均帶來輸入性通脹；對被制裁實體的融資限制壓低投資需求，SWIFT等制裁抬高交易成本，石油禁運、交易夥伴戰略削減進口等，均會加劇“滯”的壓力。對全球而言，制裁帶來大宗商品供給衝擊，進而帶來全球滯脹壓力。複盤歷史，克裡米亞事件後的制裁使俄羅斯經濟陷入滯脹，而對伊制裁使伊朗陷入滯脹，加大全球滯脹壓力。

俄烏衝突和制裁短期加大俄羅斯經濟滯脹風險，長期影響現代化發展能力。

本輪對俄制裁力度強於2014年克裡米亞事件後（防禦性制裁 V.S 進攻性制裁），雖仍不及對伊朗制裁力度，但個人實體、金融、科技、能源、貿易各方面均有類似措施。制裁將影響俄羅斯經濟短期表現和長期現代化發展能力，且已增大銀行流動性風險，導致股債匯市場下跌。

疫後全球經濟復蘇本就不平衡、不充分，而俄烏衝突升級和對俄制裁將進一步加劇全球滯脹壓力：

1）擾亂全球供應鏈，加大能源、糧食、金屬等供給收縮，加劇通脹；2）政治安全在政策制定中的重要性上升，軍費開支增加，資源配置扭曲，加劇供給不足；3）物價高企、金融條件收緊，降低消費信心，並使企業投資風險偏好下降。OECD預測，俄烏衝突將使今年全球經濟增長下降 1 個百分點以上，而全球通脹總體上可能會上升約 2.5%。其中歐洲國家（德國、荷蘭）滯脹壓力較大。

對欠發達地區，糧食供給短缺加劇動盪。在新冠疫情爆發影響糧食生產的背景下，衝突和制裁使得全球糧食安全形勢愈發嚴峻，俄烏糧食出口占比大，且貿易對象不乏南亞、東南亞和中東北非的欠發達國家。歷史經驗表明，糧食安全有可能引發政治社會危機。

債務違約風險方面，當前制裁尚不足以引發全面金融危機，但SWIFT制裁引發市場對俄羅斯債務違約擔憂。目前俄羅斯債務違約風險短期有所緩解，後續風險仍待觀察。風險敞口（包括直接投資、組合投資和外國銀行索賠額敞口）方面，歐洲國家中，荷蘭、德國、法國債務敞口較大。

制裁導致資產價格波動加劇，市場避險情緒上升，引發市場對安全資產配置的反思：

1）當前的資產價格反映何種預期？油價預期大幅波動、短期通脹預期上升、加息預期明確。油價方面，俄烏衝突以來，油價先升、後落、再回升，波動仍大，擔憂猶存。從2月中衝突開始到第三輪談判前，布倫特原油收盤價上漲近40%至128美元/桶，3月7日盤中一度突破139美元/桶；但隨著俄烏談判取得進展、德法表態不會暫停對俄能源進口，市場情緒一度修復，布油重回100美元/桶以下；但3月17日以來，隨著歐洲態度更為強硬、美國公佈新一輪對俄制裁、以及俄羅斯反制加碼，布油再破120美元/桶。通脹方面，市場對通脹的擔憂主要在短期，且歐元區通脹預期遠高於美國。貨幣政策方面，市場對美、歐、英加息預期明確，市場預計2022年底利率將有大幅提升。

2）市場避險情緒上升，新興國家金融風險上升。FRA-OIS利差和VIX指數的上升，但升幅仍不及2008年次貸危機和2011年歐債危機時期，儘管發達國家流動性短期無虞，但在美聯儲貨幣緊縮的背景下，俄羅斯債務違約風險上升，可能導致投資者信心下降，避險情緒上升，部分新興國家金融風險上升。

3）長期看，安全資產的分散性或更受重視。從貨幣的四大功能來看，流通手段方面，2019年以來美元和歐元在支付貨幣中份額差距有所縮小；結算手段方面，SWIFT和CHIPS是美元體系的重要環節；價值儲藏方面，美元的購買力在下降，投資者購買黃金等商品抗通脹的驅動力在上升。美國國債的持有者分散化特徵明顯，美聯儲已替代中國和日本成為最大購買者。