【中信證券】錳：不容忽視的第四種電池金屬

新型錳基正極材料的滲透率提升有望使得鋰電池行業用錳量在2021-2035年間增長超過10倍，但鋼鐵用錳的主導地位難以改變。錳行業的“二元格局”使得電池用錳原料易出現結構性短缺。率先發力新型錳基材料研發生產的正極企業和向下游電池材料延伸的錳產品製造商料將受益。

錳主要應用於鋼鐵行業，當前電池用錳占比較低。

錳被廣泛應用於鋼鐵、有色冶金、化工、電子、電池、農業、醫學等領域。2021年全球錳消費量超過2000萬噸，其中95%以上用於鋼鐵冶金行業，鋼鐵行業用錳在錳的下游消費中佔據絕對主導地位。錳在電池行業的應用包括鋅錳電池和鋰離子電池正極材料，2021年合計消費占比約2%，其中鋰離子電池用錳量占比約0.5%。

新型錳基正極材料發展前景廣闊，產業化進程加速。

錳在鋰電正極材料中的應用當前主要以錳酸鋰和鎳鈷錳酸鋰（三元材料）為主。含錳正極材料的突出優勢是高電壓帶來的高能量密度，原料供應豐富以及成本低廉，缺點則主要體現在電化學性能較差，迴圈壽命短等方面。近年來隨著材料改性技術的進步，錳基正極材料的產業化進程加速。其中磷酸錳鐵鋰作為磷酸鐵鋰最重要的改進方向之一有望率先等到產業化應用，富鋰錳基則受益于其超高的能量密度被認為是繼磷酸鐵鋰和三元材料之後最具前景的動力電池用正極材料。

2021-2035年鋰電正極材料用錳量將增長超過10倍。

受益於三元正極材料和錳酸鋰材料出貨量的快速增長，我們預計2025年鋰電正極材料用錳量將超過30萬噸，2021-2025年CAGR為32%。隨著新型錳基正極材料的滲透率提升，我們預計鋰電池用錳量將出現激增，至2035年有望增至130萬噸以上，超過2021年的10倍。2035年鋰電池領域用錳量預計占錳整體需求比例達到5%，鋼鐵行業由於基數較大，仍將佔據90%以上的需求量。

中國錳礦原料進口依賴度高，2021年電解錳供應短缺引發價格暴漲。

中國錳礦資源總量較高但品位偏低，下游錳產品加工主要依賴進口原料，2021年對外依賴度超過90%。錳的加工產品包括錳合金、電解金屬錳、電解二氧化錳和硫酸錳等。2021年由於行業“供給側改革”和限電等因素影響，電解錳產量下降20萬噸，供應嚴重短缺，價格上漲超過200%，顯著高於其他錳產品。

錳行業呈現“二元格局”，2022年電池級硫酸錳產品盈利能力回升。

鋼鐵行業用錳的“高基數”和電池用錳的“高增速”使得錳行業呈現出“二元格局”。2022年以來，鋼鐵用錳產品和電池用錳產品價格走勢分化已體現這一趨勢。此外，由於電池級硫酸錳常用電解錳酸溶生產，電解錳的供應擾動會導致電池級硫酸錳出現結構性短缺。2022年電解錳價格回歸理性和硫酸錳價格持續上漲帶來了硫酸錳產品盈利能力顯著回升，單噸盈利拉闊至4000元。

投資策略：

新型錳基正極材料的滲透率提升有望使得鋰電池行業用錳量在2021-2035年間增長超過10倍。但由於鋼鐵行業錳消費量基數較高，長期來看仍將佔據主導地位。鋼鐵用錳和電池用錳的“二元格局”使得電池用錳原料易出現結構性短缺，2022年以來電池級硫酸錳盈利顯著拉闊。投資決策建議圍繞兩條主線：1）率先發力新型錳基正極材料研發生產的企業；2）業務向下游電池材料延伸的錳產品製造商。

風險因素：

電池技術路線變化的風險；下游需求增長不及預期；錳價大幅波動造成企業盈利波動的風險。