【中信證券】可再生能源補貼：新能源欠補解決有望，行業迎來關鍵催化

通過分析歷年中央政府性基金支出構成，中信證券推測2022年國內可再生能源基金支出將迎來大幅增長，全年支付規模有望增長3,600億元達到4,500億元左右，新能源歷史欠補問題正式步入解決流程。如能順利發放，預計能夠增加新能源行業投資能力過萬億元，能夠覆蓋未來2年的電站建設投資，在新能源運營項目回報前景提升背景下，解決欠補將對行業發展構成實質性推動。

可再生能源補貼政策演變及效果回顧。

2006年，中國開始實施《可再生能源法》，確立以固定電價和費用分攤制度支持可再生能源發電發展的機制。可再生能源標杆電價和費用分攤政策的實施，極大推進了我國可再生能源市場的規模化發展；與此同時，學習效應和技術進步紅利等使得新能源成本不斷下降，最終帶動國內新能源行業全面進入平價時代。

我們估計2021年末累計欠補已經超過5,000億元。

可再生能源標杆電價與各地煤電標杆電價之差由可再生能源發展基金提供電價補貼，可再生能源發展基金主要依賴徵收可再生能源電價附加，最新徵收標準為0.019元/千瓦時。含補項目增長迅速使得可再生能源基金入不敷出，補貼缺口不斷累積，我們估計在2021年末累計欠補已超過5,000億元。欠補增加新能源運營商財務成本、影響其加杠杆擴張能力，並通過產業鏈傳導，對整個新能源能源發電產業產生一定負面影響。

從中央政府性基金支出可以推測歷史欠補解決在即。

2022年中央政府性基金支出預算表中，並未直接出現“可再生能源電價附加收入安排的支出”項目，可再生能源基金的支出安排調整到了“其他政府性基金支出”專案下。考慮到歷史上在未併入可再生能源基金支出時，“其他政府性基金支出”專案支出多年來都極為有限，可以合理推測2022年“其他政府性基金支出”或將主要用來支付可再生能源補貼。2022年，“其他政府性基金支出”的中央本級支出預算資料高達4,529億元，相比2021年928億元大幅增長3,600億元。由此可以推測，2022年國內可再生能源基金支出將迎來大幅增長，全年基金支付規模有望達到4,500億元左右，相比2021年增加約3,600億元，歷史欠補問題正式步入解決流程。

有望增加行業再投資能力過萬億元，對行業發展產生實質性推動。

從各家上市公司年報微觀資料看，截止2020年末，新能源公司普遍存在大量國補拖欠，龍源電力等公司的欠補規模高達約200億元。若按照償還歷史補貼資金3,600億元測算，預計可增加整個新能源行業的投資能力約1,2000億元，能夠覆蓋國內新能源電站建設未來2年的資本支出規模。因此，補貼問題如能順利解決將提升新能源開發商的再投資能力。國內風機價格已經出現大幅下降，預計光伏上游矽料約束有望在今年迎來明顯緩解，新能源單位投資成本已經明顯下降或即將明顯下降，項目回報前景良好，因此歷史欠補問題解決將對行業規模擴張產生實質性推動。

風險因素：

補貼發放規模及時點不及預期，風光裝機慢於預期，上網電價大幅下降，風光造價大幅上行。

投資策略：

考慮到新能源運營商普遍存在大量補貼拖欠，對行業投資能力構成較大約束，中央政府性基金預算支出安排或表明欠補問題即將得到有效解決，對新能源行業健康快速發展提供強大助力，屆時欠補規模較大&負債率較高的企業發展能力預計將顯著改善。投資建議遵循三條投資主線：高成長+降本推動ROE改善的龍頭新能源運營商及部分火電轉型標的；受益電價上漲而擴張ROE及業績彈性的核電，大水電陸續投產帶動新一輪成長週期來臨的優質水電。