【聚焦增減持】遭達能154億清倉，蒙牛還好嗎？

原創

達能(DANOY.US)於2021年5月12日落實，以總代價154億港元（約合16億歐元），出售於蒙牛(02319.HK)的9.8%權益，交易有望在5月17日完成。

達能大約實益持有蒙牛的3.87億股，按披露的總代價計算，蒙牛的每股售價或為39.75港元，較蒙牛的5月12日收市價41.90港元折讓5.13%。

根據達能的公告，蒙牛在其賬上的賬面值約為8.5億歐元，2019年貢獻應佔聯營公司收益約5700萬歐元（僅相當於達能2019年經常性經營收益的1.5%）。

這意味著出售可為達能帶來7.5億歐元的稅前利潤，相當於該公司2020年經常性經營收益的22.6%。

「分手」早有前兆

這宗交易早有鋪墊。

達能通過與中糧集團及丹麥有機乳品生產商Arla合組的中糧乳業投資持有蒙牛的股份。達能、中糧集團及Arla分别持有中糧乳業投資的31.4%、51.7%以及16.9%權益，而中糧乳業投資持有蒙牛的12.34億股。換言之，達能間接持有蒙牛的3.87億股。

今年三月初，蒙牛就透露：作為達能正在進行的投資組合審閱的一部分，達能與中糧乳業投資達成協議，將其通過中糧乳業投資間接持有的蒙牛股份轉換為直接持股。完成這一轉換後，達能將直接持有蒙牛的9.82%權益，並會減持這些股份。

所以，5月12日達能宣佈出售全部蒙牛持股實屬意料之中。

達能與蒙牛的結合

或許應該從達能投資蒙牛說起。

2013年5月，達能與蒙牛控股股東中糧集團成立合資公司互達，中糧佔51%權益，達能佔59%權益。中糧集團將持有的蒙牛8.3%權益（1.48億股）轉讓到互達。達能通過互達間接持有蒙牛的少數權益。

同日，蒙牛與達能訂立協議，就將各自對自身在境内的低溫產品業務實施重組方案成立合資項目，蒙牛與達能分别佔合資公司的80%和20%權益。達能中國的酸奶業務與蒙牛酸奶業務合並（2012年兩者銷售額合計約40億人民幣，市場份額為21%），雙方通過合資公司專門從事酸奶生產和銷售業務。

以上兩項投資，達能的總投資額約為26億元人民幣。

2014年2月，蒙牛以42.50港元的價格（較前一天收市價溢價15.3%），向達能定向增發1.21億股，涉資51.53億港元。交易完成後，中糧集團、達能及Arla分别持有16.3%、9.9%和5.3%，合共31.5%，經由代表三方股東共同利益的合資公司中糧乳業投資持有。

此後，蒙牛與達能的合作不斷深化。2014年10月，達能以3.70港元認購蒙牛持控制性權益的嬰幼兒奶粉生產企業雅士利(01230.HK)的11.86億股（約合25%權益）。2015年，雅士利以1.5億歐元（12.3億港元）現金，從達能手中收購專門從事嬰幼兒配方奶粉業務的多美滋中國。

為何達能要「分手」？

自1919年成立以來，新鮮乳製品（尤其酸奶）一直是達能的重要業務。2017年4月收購專注於高端有機乳製品、植物蛋白食品和飲料的WhiteWave之後，達能開始拓展植物基產品線和擴大有機製品業務。

這有其邏輯，隨著健康意識的提高，有機食品的銷售額以3倍於傳統食品的速度增長，植物基製品更迅速成為佔比較高的乳糖不耐消費者和素食者首選；此外，不同於傳統動物奶製品依賴奶源地、養殖及市場距離，植物奶原料資源豐富，發展前景廣闊。

達能的2020年業績和2021年第1季業績均顯示，基本乳製品銷售額增長表現一般，但植物基產品收入則保持強勁增長，增幅達雙位數。

由於疫情期間業績表現欠佳，以及消費偏好的轉變——即加速轉向植物基食品和電商興起，達能進行大刀闊斧的變革——重組管理架構、精簡業務結構，以及聚焦「本地優先」，以實現中期3%-5%的利潤增幅，以及經常性經營利潤率達到15%以上水平的目標，其中2022年的經常性經營利潤率目標為15%。

為了實現這些改革和盈利目標，達能將對SKU（庫存品類）、品牌和資產組合進行一次全面的戰略性審閱，而出售蒙牛是其戰略性審閱後的結果之一。

達能在2020年業績中提到，2020年應佔聯營公司業績同比下降13.27%，主要因為蒙牛和雅士利的業績倒退。

2020年，達能的經常性經營利潤率由上年的15.1%下降至14%，這可能讓它難以忍受，而觸發了求變革的決心。筆者按照達能對於經常性經營利潤的定義，估算出蒙牛的2020年經常性經營溢利為39.55億元（單位人民幣，下同），同比下降17.99%，經營利潤率只有5.20%，明顯低於達能對自身的要求。

見下圖，自2013年達能入股蒙牛以來，蒙牛的經營利潤率僅在2017年到達6%以上水平，其餘都在6%以下，難怪達能會選擇將蒙牛踢出局。

蒙牛是否還值得投資？

蒙牛盈利能力未能跟上達能的節奏是達能選擇出售的原因。不過由於減持消息早在今年3月初時已經發佈，導致蒙牛股價跌至38.80港元的階段低位，這次正式落實清倉並沒有對蒙牛帶來實質性影響，在達能發佈公告之後，蒙牛的股價反而上漲2.86%，收報43.10港元（2021年5月13日）。

以43.10港元的股價計算，蒙牛的市盈率高達40.38倍，明顯高於盈利能力更為優勝的達能，後者的市盈率只有19.28倍（按13.69美元計算），以及A股上市同行伊利股份(600887.CN)，伊利的市盈率為33.32倍（按38.77元人民幣計算）。

伊利股份（按中國會計準則編制）2020年收入同比增長7.24%，至965億元；液體乳及乳製品制造業毛利率同比下降1.17個百分點，至36.19%；歸母淨利潤同比增長2.08%，至71億元；扣非歸母淨利潤同比增長5.69%，至66億元。

而蒙牛（按國際會計準則編制）2020年收入同比下降3.79%，至760億元；毛利率按年提升0.1個百分點，至37.65%；歸母淨利潤同比下降14.14%，至35.25億元。不論收入表現還是盈利能力都不如伊利股份。如此高的估值，其實難副。

結論

縱觀達能投資蒙牛的整個過程，達能都不虧，不僅賺取接近一倍的可觀回報，還與蒙牛進行深入的合作與探討，對中國市場有更進一步的認識。這一次清倉持股固然與蒙牛長期業績表現不爭氣有關，但更多是關乎達能自身的戰略調整。

就蒙牛而言，就算沒有了達能作為大股東，仍有中糧和Arla的支持，而且與達能的合作仍可通過中糧來維係。只不過，以達能敢於改革敢於轉變為鑒，蒙牛也有必要反省評估自己的業務戰略是否有優化的必要。

蒙牛近來收購奶酪行業第一國產品牌妙可藍多(600882.CN)拓展奶酪市場。在此之前，蒙牛已經聯合大股東Arla合作推出奶酪產品，這次收購妙可藍多或可進一步深化市場佈局。從妙可藍多的2020年業績來看，液態奶的毛利率為17.92%，奶酪的毛利率為45.37%，奶酪業務的利潤空間要比液態奶大得多。且看看蒙牛能否借著奶酪市場的拓展，對其優勢和未來發展有更深刻的了解。

毛婷