【观察】拐点或至，赛轮轮胎给予的价值参考

原創

日期：2021年3月12日 上午8:59作者：周治玮 編輯：mila

根据2020年中期报告，赛轮轮胎营业成本出现了10.98%的降幅，然而这并不是一件好事。赛轮给出的解释是由于疫情所致，供应端由于全国各地的轮胎工厂被迫停工或春节假期后延期复工，轮胎产量降幅明显，根据国家统计局发布的数据：2020年1-6月全国轮胎外胎总产量为3.57亿条，同比下降12.1%。需求端，国际市场需求亦受到疫情加重影响，导致国内轮胎出口一度接近停滞，进而导致国内轮胎库存暴增。

然而，在中旬往后的时间里天然橡胶价格开启了一路上涨，似乎在表明下游需求端的增长超出预期，但这与海外深陷疫情困扰并不相符，那么是否可以理解为货币因素导致的商品价格暴涨？

倘若如此，赛轮轮胎在2020年中旬往后的股价增长便显得非常脆弱，尽管投资者可以通过投入假象与谎言的‘连续剧’中获取快速的、超额回报，然而考虑到目前的市场估价已超出2015年5月水平，在赔率已不占优势的情况下应当在假象被公众认识之前退出游戏。

赛轮轮胎

首先，赛轮轮胎是一家具备价值成长基础的企业，这一点可以通过历年的营收与归母净利润增长可知，尽管其中个别年份由于全球市场经济需求滑坡而暂时出现了业绩下降，但这都是暂时的。

赛轮轮胎具备成长的基础来源于市场转移。

轮胎工业，尤其是子午胎行业属于技术密集型和劳动密集型产业，在欧美及日本等发达国家，由于发达国家劳动力成本越来越高，加之发达国家经济发展缓慢，以及各国行业政策变化等原因，全球轮胎工业的发展重心和投资正在由发达国家向发展中国家转移，由轮胎消费区（欧美市场）向天然胶产区（亚洲）转移。

世界轮胎工业转移的重点之一是中国。中国大陆生产轮胎所需原材料以及轮胎制造装备已经具备一定规模，部分还出口到国外。而国内外轮胎企业都看好中国轮胎工业的发展前景，目前中国已经成为世界轮胎生产大国，轮胎产量和出口量均位居世界前列。

而在竞争上，在现有对手中，由于上市轮胎企业具备融资优势，以及与下游企业相匹配的产能优势，那么国内高营收的轮胎企业发展自然较为畅通，但依然需要现实的证明：

2015-2019年间，赛轮营收从97.69亿元增至151.27亿元；玲珑轮胎营收从同期87.34亿元增至171.64亿元。

相比之下，三角和双星则日渐‘疲弱’：同期三角营收从71.87亿元勉强增至79.41亿元；双星营收则从29.94亿元勉强增至41.24亿元，但归母净利润却出现了近10年的首次亏损。

在增量对手中，以赛轮为例，于2018财年以前，其10年平均净利率仅为2.66%，而直到2018年其开始成为了世界上最大的工程机械和矿山设备生产厂家卡特彼勒的三大轮胎配套供应商之一，以及其巨胎产品也已经进入中国约 70%的大型矿山市场并成为国内四大工程机械制造企业的配套供应商；2019年赛轮成为中国神华国际工程有限公司“mt5500矿用卡车59/80R63轮胎研制与应用”项目中标人，有望打破外国企业对高端超巨型工程子午线轮胎的垄断。

也就是在此之后，赛轮的净利率水平才得到了改善，这意味着对于赛轮之前的生意，外部潜在竞争者很难看得上这样的回报水平。因此，真实的壁垒不是产品认证、技术、资金、品牌，而是较低的资产回报率，而这样的回报率水平既提供了行业集中度上升的可能，也带来了市场估价认知差异的超额回报机会。

于2012-2015年间以及2018-2021年年间发生的就是这样的事情，因此当投资者回看其中的天然橡胶价格波动因素，其对于长期投资回报的影响可能没有那么重要：

2011年，报告指出，各国针对金融危机推出的经济刺激政策的拉动作用开始消退，通货膨胀、资产泡沫等副作用开始显现，一定程度上打击了实体经济；另一方面，全球范围内贸易保护主义抬头，增加了世界经济发展前景的不确定性。

赛轮表示‘自去年十月份开始，天然橡胶价格的巨幅震荡走势超出了众多业内人士的判断与预测，大大增加了轮胎企业的经营压力’，这使得虽然赛轮该年的营收出现了57.75%的增长，但是净利润却同比下滑了7.96%。

这是要避免投资的理由吗？但事实是2012年1月初，赛轮股价触及其上市以来的历史最低点。

2016年，虽然该年赛轮的业绩表现出色，营收同比增长13.96%、归母净利润同比大增87.56%,以及面对美国再次对来自中国的卡车及公共汽车轮胎启动“双反”调查，赛轮将原国内出口至美国的半钢胎订单稳步转移至越南工厂生产并交付，使得半钢胎产销量大幅增加。

应对的非常出色，业绩也非常良好，但这并不是股价上升的充分条件，因为到了2017年，由于原材料（主要是天然橡胶）价格的上涨已经超出了营收增长的水平，这使得2017年的营收虽然增长了24.01%，但归母净利润却同比下降了9.12%。

然而环境不会持续恶劣下去，到了2018年，由于原材料价格处于平稳低位水平，以及开辟了工程机械厂商和矿山设备厂商这类毛利率较高的客户，结合长期以来的价值回归，赛轮开始迎来了5倍有余的上涨之路。

回望赛轮发展路途的教训在于，即便是一家具备行业内部竞争力的企业，其依然面临波动的外部环境，然而坏的时候并不会永远如此，好的时候亦不会永远如此。

2020年5月，美国钢铁联合会（usw）向美国商务部提交一份请愿书，要求对韩国、泰国、

越南以及中国台湾四个国家和地区施行反倾销或反补贴调查，调查产品种类涉及乘用车及轻型卡车轮胎。2020年6月，印度对进口自中国的橡胶及相关产品进行反倾销调查。其中包括轮胎、橡胶、橡胶助剂、炭黑等。

在上述时间点，由于价值回归趋势、造成反倾销的原因是市场核心矛盾，因此可以暂时的忽略，但是随着事态的发展，昨日的促进因素开始成为了今天的阻力，其负面影响或即将展现开来。

总结

总体而言，赛轮的表现可以作为来为同类型行业企业的投资参考。于此刻，赛轮的股价或许还有再创新高的可能，但转折点已经逼近。

文：周治玮