【大行报告】广发宏观：货币政策的重心开始谋求高质量发展 保持宏观杠杆率稳定过渡

广发证券发布大行报告，央行发布2020年三季度货币政策执行报告。货币政策执行报告内含央行对宏观经济的判断以及下一阶段货币政策的基调，对比(与上一季度货币政策执行报告相比)解读，能更好判断现阶段货币流动性环境在未来是否会发生变化。

该行认为，对于宏观经济的判断，三季度货币政策执行报告延续了二季度的观点：经济增长好于预期，且将向潜在经济增速回归；物价涨幅下行，存在短期扰动，但不存在长期通胀或通缩的基础。

对于外部风险，央行关注的焦点发生了转变。二季度主要担忧全球经济衰退风险；三季度则重点关注全球资本市场估值泡沫化、非银机构的流动性错配与财政可持续风险。前两者是极度宽松货币政策的副作用，隐含的政策涵义是货币流动性环境不宜过松；后者是宽财政的副作用，隐含的政策涵义是政府债务不能过度膨胀。

货币政策执行报告对于流动性的要求，相较二季度，一个新增的表述是“把好货币供应总闸门”、“不让市场缺钱”、“不让市场的钱溢出来”。前者从历史经验看对应流动性紧平衡，后者传递出央行以市场需求为锚，控制流动性总量的态度。循着该条线索，该行可以推演未来流动性供给层面的政策红利将趋于收敛，社融增速在下一阶段将更多由实体融资需求决定。

对于流动性的要求，另一个新增表述是“构建金融有效支持实体经济的体制机制”。这是《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》对金融业发展的要求，实质是要求货币政策发挥调结构功能，让金融资源从传统的房地产基建行业转向高新技术企业、民营企业与小微企业等主体。若将这一点与总量要求相结合，则可明晰下一阶段央行流动性管理的目标：控总量，调结构。

贷款加权利率2019年一季度以来首次回升。9月金融机构人民币贷款加权利率5.12%，较6月份提升6BP，是中长期信贷比例提高与流动性边际收敛所致。贷款利率的回升不代表央行放弃了降成本目标，从货币政策执行报告的表述来看，金融让利实体依然有2500亿元待完成，降成本诉求依然存在，只是在当前货币政策目标的位序中，调结构稳杠杆是首位，降成本需后移，靠非货币手段(改革)推动。

专栏历来是货币政策执行报告的重要看点。本次货币政策执行报告有四个专栏，其中专栏1比较微妙，强调不能通过央行资产负债表规模的变动来判断货币政策松紧，比如今年缩表的降准和扩表的再贷款相互抵消；M2作为广义货币与基础货币之间的一个事后恒等式，也是无效的；货币松紧关键还是看货币供应量和社融。

专栏3讨论汇率，强调“坚持更加市场化的人民币汇率形成机制”、“继续坚持让市场供求决定汇率水平，不进行外汇市场常态化干预”，在人民币汇率升值的背景下，这一表态亦比较重要。