【大行報告】廣發宏觀：貨幣政策的重心開始謀求高質量發展 保持宏觀槓桿率穩定過渡

廣發證券發佈大行報告，央行發佈2020年三季度貨幣政策執行報告。貨幣政策執行報告内含央行對宏觀經濟的判斷以及下一階段貨幣政策的基調，對比(與上一季度貨幣政策執行報告相比)解讀，能更好判斷現階段貨幣流動性環境在未來是否會發生變化。

該行認為，對於宏觀經濟的判斷，三季度貨幣政策執行報告延續了二季度的觀點：經濟增長好於預期，且將向潛在經濟增速回歸；物價漲幅下行，存在短期擾動，但不存在長期通脹或通縮的基礎。

對於外部風險，央行關注的焦點發生了轉變。二季度主要擔憂全球經濟衰退風險；三季度則重點關注全球資本市場估值泡沫化、非銀機構的流動性錯配與財政可持續風險。前兩者是極度寬松貨幣政策的副作用，隱含的政策涵義是貨幣流動性環境不宜過松；後者是寬財政的副作用，隱含的政策涵義是政府債務不能過度膨脹。

貨幣政策執行報告對於流動性的要求，相較二季度，一個新增的表述是「把好貨幣供應總閘門」、「不讓市場缺錢」、「不讓市場的錢溢出來」。前者從歷史經驗看對應流動性緊平衡，後者傳遞出央行以市場需求為錨，控制流動性總量的態度。循著該條線索，该行可以推演未來流動性供給層面的政策紅利將趨於收斂，社融增速在下一階段將更多由實體融資需求決定。

對於流動性的要求，另一個新增表述是「構建金融有效支持實體經濟的體制機制」。這是《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》對金融業發展的要求，實質是要求貨幣政策發揮調結構功能，讓金融資源從傳統的房地產基建行業轉向高新技術企業、民營企業與小微企業等主體。若將這一點與總量要求相結合，則可明晰下一階段央行流動性管理的目標：控總量，調結構。

貸款加權利率2019年一季度以來首次回升。9月金融機構人民幣貸款加權利率5.12%，較6月份提升6BP，是中長期信貸比例提高與流動性邊際收斂所致。貸款利率的回升不代表央行放棄了降成本目標，從貨幣政策執行報告的表述來看，金融讓利實體依然有2500億元待完成，降成本訴求依然存在，只是在當前貨幣政策目標的位序中，調結構穩槓桿是首位，降成本需後移，靠非貨幣手段(改革)推動。

專欄歷來是貨幣政策執行報告的重要看點。本次貨幣政策執行報告有四個專欄，其中專欄1比較微妙，強調不能通過央行資產負債表規模的變動來判斷貨幣政策松緊，比如今年縮表的降準和擴表的再貸款相互抵消；M2作為廣義貨幣與基礎貨幣之間的一個事後恒等式，也是無效的；貨幣松緊關鍵還是看貨幣供應量和社融。

專欄3討論匯率，強調「堅持更加市場化的人民幣匯率形成機制」、「繼續堅持讓市場供求決定匯率水平，不進行外匯市場常態化幹預」，在人民幣匯率升值的背景下，這一表態亦比較重要。