【解讀】廣積糧、勇蓄力！中教控股能否厚積薄發？

原創

通過近幾年以每年併購2-3所學校的速度擴充在校生數量，中教控股(00839-HK)已成為目前國内在校學生人數最多的上市高等及職業教育集團。

在2020年10月，中教控股共來自全球近100個國家的約23.8萬名學生。

在高教領域，學生數量增減決定了一家教育企業的業績水平波動情況。中教控股受益於學生人數的擴增，截至2020年8月31日止年度實現收入26.78億元(人民幣，下同)，同比增加37%；公司擁有人應佔經調整純利9.84億元，同比增加28.7%；正常化EBITDA15.42億元，同比增加37.5%。

這也是中教控股上市以來連續三年實現了業績的高速增長，公司2017年27.56億元上市籌資額有超過85%均用在了對外併購和自建校網上，目前已全部動用完成，成為公司業績增長的最大動力。

廣積糧，業績增長確定性高

高教細分賽道雖然政策較為友好，但進入門檻較高，民辦高校的建設對資金和資質都具有較高要求，這也使得國内的高教企業開始往集團化方向演進，以追求規模效應，收購則成為民辦高教企業擴張的主要途徑。

與希望教育(01765-HK)、民生教育(01569-HK)等高教企業一樣，上市之後的中教控股開啓了外延併購的跑馬圈地戰，以擴充自身實力。

包括近期完成收購的海口經濟學院在内，中教控股在上市近3年時間内已連續收購8家民辦院校，僅2019年便收購了3家民辦院校，收購耗費的金額累計超過40億元。截至目前，中教控股共擁有13所民辦院校，包括位於中國的11所高等教育學校及專業學院，1所位於澳大利亞悉尼的高等教育學校，以及1所位於英國倫敦的大學。

中教控股的併購團隊有非常豐富的經驗，上市起至今已審視逾500個潛在併購目標。過去新收購的學校整合順利，併購後在校學生人數有所增加且為公司帶來收益。

此外，中教控股亦通過建設新校區擴充校網，廣東白雲學院新校區目前正在施工，一期已完工並在去年9月投入使用，二期預計於明年夏季完工；另外廣州松田學院新校區也即將動工。該兩個新校區建成投入運營後，累計可為公司增加5.6萬名學生。

值得注意的是，2019/20學年中教控股在校生18萬人，增速較去年同期有所下滑，主要是因為還未併入海口經濟學院及海口經濟學院附屬藝術學校。目前位於海南省的學校已併表，在校生已增長至23.8萬人，相較於2019/2019年增長40%。

由此可見，中教控股的在校生增長主要由於外延式收購的貢獻。而隨著學生數量每年快速增長，全公司的業績增長確定性也十分強。2016/17學年-2019/20學年公司在校生複合年增長率為33.78%，同期公司營收複合年增長率為41.3%，表明每年2-3項對外併購學校為中教控股帶來學生數量及收入方面的同步高增長。

而在2020/21學年，受益於政策對民辦高等教育的鼓勵和學生對高質量教育的強勁需求，以及中教控股學校網絡的進一步擴大，公司獲批準招生學額5.2萬人，同比增加75%，已註冊新生人數4.12萬人，同比增加47%。

由於教育行業性質都是預交費模式，尤其高教行業和K12基本都是預繳納一年的學費，所以全行業經營活動產生的現金流都非常好。中教控股的現金流在行内十分充裕，於2020年8月31日，中教控股總銀行結餘及現金為43.67億元，連續兩個年度超過40億元。2019年度，中教控股現金及現金等價物為34.97億元，在港股教育板塊里僅次於中國東方教育(00667-HK)。所以，充裕的現金流成為中教控股近些年能夠穩定進行對外併購的基礎。

商譽風險需警惕

由於近幾年教育行業併購風潮盛行，在業績承諾的壓力下有不少企業產生商譽暴雷，留下了併購「後遺症」。

A股的22家教育公司在2018年產生累計47.4億元的大額虧損，主要是由於商譽計提資產減值損失所拖累。直到2019年，商譽同比下降，資產減值從計提到轉回，行業累計虧損額因此大幅下降至1102.5萬元。

近期，A股上市公司三盛教育(300282-CN)因收購恒峰信息形成的5.99億元商譽存在減值風險，恒峰信息計提了無形資產減值準備，因而造成業績大變臉。

在高教領域，併購後因商譽以及瑕疵會造成回報率下降。比如中教控股併購了8所學校後，其ROE由2017財年的10.51%降至2020財年的8.35%。

在2019財年，中教控股因對外併購帶來高達15.66億元的商譽，在港股教育板塊里商譽額僅次於民生教育的16.85億元，名列第二位。2020財年，公司商譽進一步增加至17.92億元。此外，收購帶來的無形資產金額亦較大，2020財年公司無形資產為22.99億元，同比增長34.6%。

中教控股的這些商譽和無形資產被列入到非流動資產中，兩者累計金額佔了公司2020財年非流動資產超過3成。

教育企業只要經營合理就不會存在商譽減值的風險，但也因看到中教控股的資產屬性較重，不排除存在減值的變數。

高等教育行業屬於重資產行業，週轉率較低，長期學生數量增加受制於政府額度管制、學校土地和建築以及學校利用率飽和的限制，因此單校的天花板並不高，成長邏輯不具有可複製性，需要靠對外收購進行優化整合實現快速增長。

資料顯示，我國高等教育中民辦高校有750多所(不包括中等職業學校)，集團化經營的少於100所，行業集中度非常低。民促法出台、獨立學院轉設等政策鼓勵行業將繼續向中教控股等龍頭集中，因此這些龍頭具有資金和運營模式優勢。

所以在未來幾年，包括中教控股在内的頭部教育企業將繼續展開跑馬圈地的擴張潮，在這種情況下，中教控股的商譽或會繼續增加。