財華洞察|石油錯覺!看得見的盈虧,看不懂的「三桶油」?

日期:2020年10月29日 下午8:06作者:燕十三 編輯:彭尚京
財華洞察|石油錯覺!看得見的盈虧,看不懂的「三桶油」?

今年的石油行業甚是精彩。

3月份初,沙特阿美發動自殺式降價,賣給西北歐洲煉油商的旗艦級阿拉伯輕質原油售價降至10.25美元/桶。石油進入便宜過礦泉水的時代。

三大產油國沙特、俄羅斯、美國由此玩起石油版三國殺。疫情的封鎖令全球工業停歇,石油需求下滑,讓本已不富裕的石油公司更加雪上加霜。

於是更精彩的事情發生了。4月21日晚,美油5月期貨在90分鍾内從10美元打上跌到只剩1美元。正當你我都以為事情已不能再糟糕的時候,在距離收盤不到半小時,WTI原油讓大夥兒見證歷史,直跌305.97%,報-37.63美元/桶,史上首次跌落負值區間。

免費送油,還包郵大概就是這樣了吧。

而在大洋彼岸,某大行(BOC)原油寶因為沒有及時展期,投資者不僅血本無歸,還倒欠了銀行一大筆錢。旁觀者直呼内行,世間原來還有這種操作。

在見證了諸多不可思議之後,石油公司今年再差的業績投資者應該都可以接受。昨日,「三桶油」之一的中石化(600028-CN)公佈率先第三季業績報告。

不出意外,中石化淪陷了:前三季公司實現15546.17億元,同比減少30.4%;歸屬於母公司股東淨利潤235.07億元,同比減少45.7%。看似還能接受,但如果扣除第三季度出售油氣管網之後的收益387.17億元,扣非歸母淨利潤便為淨虧損102.57億元,去年同期為盈利415.46億元。

有人要問了,萬億規模營收,近乎瓜分了全國大街小巷的加油站,還有「地板價」機制保護,「三桶油」是怎麽做到仍舊虧損了一百多億的?

且從財報入手,細細看來。

1.進口原油成本下降,難抵成品油價下降

中石化成立於1983年7月12日。國務院當時授意將分屬20個省市自治區政府和3個部的39個大中型石油化工企業聯合起來,組成全國最大的石化公司。公司主要負責行業下遊的煉化業務。

五年之後,國務院撤銷石油工業部,以其主要資源和資產為依託,成立中國石油總公司,是為中石油。中石油主要負責石油、天然氣上遊領域生產業務。

原本兩大國企河水不犯進水,各自安好。但兩家公司不斷發展,為追求利益最大化,中石油業務不斷向下延伸,中石化則向上遊勘探環節尋找自己的油源以降低勘探成本,雙方業務發生重合。

為最大化行業利益,1998年全國九屆全國人大同意兩公司按照各有側重、互相交叉、保持優勢、有序競爭及上下遊、產供銷、内外貿一體化的原則進行重組。重組之後,兩公司以北京為中心分治中國。

北京以南東部、南部地區企業劃歸中石化,北京以北、華北大部分地區企業,以及西北、西南部分地區企業劃歸中石油。

自此,中石油、中石化與立足海洋的中海油三者就近乎瓜分了中國的石油業。

回到中石油,今年國際油價下跌,對中石化上遊的勘探及開發業務首先構成利空,原因是勘探成本大體保持不變,而原油的價格會下降。

值得一提的是,因為地質結構等原因,國内原油開採成本較高。據券商測算,中石化石油的完全成本約為48.5美元/桶(「三桶油」中中海油成本最低,低於30美元/桶)。其他主要產油國俄羅斯的單位成本約為17美元/桶,沙特約為10美元/桶。

前三季度,中石化的原油實現價格為38.24美元,同比下降35%。天然氣價格則下降14.1%。而國内原油產量及天然氣產量大體維持不變。結果就導致公司上遊業務利潤大幅收窄。

既然外國的原油更便宜,那是中石化是否可以完全進口原油,關停上遊勘探開採業務呢?

答案顯然是不行的。

一方面,出於國家戰略安全考慮,若中石化一類的大型國企並不能停止上遊開採,否國家石油將完全依賴外國喪失自主性。另一方面,該部分業務涉及工人人數眾多,貿然停工會造成社會不穩定。另外,石油開採停工和重新開採都會產生大量成本。

因此,即使是利潤收窄,中石化今年都沒有縮減上遊勘探及開採業務的規模。

至於公司的主業下遊煉化業務,雖然公司上遊勘探開採的原油或從外國進口原油的成本下降,但石油煉化採用的是之前採購的庫存原油,而煉化出的成品油價格卻是實時和國際油價掛鈎,因此短期内煉化的業務利潤率還是會受國際油價下跌影響而收窄。

另外,疫情造成的行業需求不振還令下遊化工、成品油消費減少。利潤收窄再加上消費量減少,結果便是下遊業務毛利在短期内急劇下滑。

從公司業績報告不難看出,前三季度中石化下遊無論是原油加工量、成品油產量,還是再之後的成品油的總淨銷量均出現了較大幅度的下滑。

但整體而言,因為國際原油價格在今年4月份已經探底,隨著原油需求回升,第三季公司業績實際已出現邊際改善。上半年,中石化的扣非淨虧損為244億元,前三季度中石化的扣非淨虧損102.57億元,兩者相減可得出第三季公司扣除非經常性收益其實也已恢復盈利。

關於中石化上半年為什麽在國際油價暴跌的情況下,依然錄得大幅虧損,公司中報有更詳儘的數據。從中可以看到,在採購原油費用大幅下滑30.6%的情況下,公司上遊的勘探費用不減反增2.7%,其他經營費用大體不變,而營業額則大幅下滑了31.3%,令公司最終錄得經營虧損。

對於中石化而言,公司採購成本雖然大幅下降,但成品的價格同時亦在下降。當公司毛利收窄後不足以覆蓋其規模經營的經營成本(如上文所言,「三桶油」之一不會國際原油價格波動輕易縮減經營規模),便只能產生虧損。

最後,此前公眾爭議最大的成品油「地板價」對公司業績亦並不構成利好。

在今年國際油價低於40美元/桶時,按照16年出台的《石油價格管理辦法》,國内成品油仍按原油40美元加上加工利率計算(即當時爭議頗大的「地板價」)。

但該部分油價未調金額並非是直接留給企業的。按照《油價調控風險準備金徵收管理辦法》,該部分資金全額上繳中央國庫納入一般公共預算管理,統籌用於節能減排、提升油品質量、保障石油供應安全。

以上政策,央企必須執行,但民營加油站卻未必。

在5月份油價大跌期間,部分民營的加油站就通過降價的方式,搶佔市場份額。而中石化/中石油旗下的加油站,不僅不能從「地板價」取得好處,還白白流失了客戶。

基本壟斷市場的「三桶油」,在大跌的油價面前,賺錢也並不容易。

2.中石油「上市即巅峰」,石油開採還是好生意嗎?

中石化的「難兄難弟」中石油(601587-CN)最新也在今天下午發佈了第三季業績報告。與中石化相似,中石油第三季也釋放出明顯的業績改善信號。

前三季度公司實現營收14261.7億元,同比下降21.4%;歸屬於母公司股東淨利潤100.67億元,同比下降72.98%。但單論第三季而言,中石油歸屬於母公司股東淨利潤400.5億元,同比增長353.6%。

追溯幾個月前,中石油中期還以營收9290.45億元(下滑22.3%),淨虧損299.83億元的「戰績」,飽受坊間揶揄。

光從數字看,公司上半年近萬億的營收卻錄得300億元虧損的確比較駭人。

中石油上半年亦經歷與中石化類似的困局。根據公司官網的新聞稿介紹,旗下大港油田頁岩油項目三月份還基本盈虧平衡的頁岩油,到了五月份卻變成負效。大港油田有約15%的增量由難動用儲量、頁岩油貢獻。油價崩盤,給效益上產造成巨大困難。

下遊的煉化業務一季度受下遊需求收縮影響,企業庫存高企。高價的庫存原油放大了國際油價下跌的衝擊。高價進、低價出的成品油及化工產品令公司面臨加工越多虧損越多的處境。此外,下滑的原油價格和成品油地板價之間的價差推動了更多國内煉廠增加原油進口。

這就加劇了行業當前煉能過剩的局面,行業競爭更加激烈,資源過剩從而進一步加劇。而伴隨產能過剩而引發的便是煉化成品價格長期在底部徘徊。

中石油上半年所有產品平均實現價格跌幅均超過10%,其中外銷原油大跌了37%。

雖然第三季中石油業績出現較大改善,但公司全年利潤離去年還相距甚遠,談業績反彈更是為時尚早。

歷史上,中石油在股市表現曾因為上市首日即巅峰而至今仍為股民所「津津樂道」。

2007年11月5日,頭頂亞洲最賺錢光環的中石油趕在A股大牛市期間上市。當日中石油的發行價為16.7元/股,開盤即衝上48.60元,盤中創48.62元,收盤報43.96元,較發行價漲163.23%。

誰也沒想到,那就是它的巅峰。之後的13年,中石油股價穩步下降,至今日僅跌剩4元。上市首日就被套的股民們,卧薪嘗膽多年仍未有解套的那一天。

關於中石油上市即巅峰的股價表現,市場解釋有很多。

一是認為公司上市的時候正處A股大牛市,其A股發行價16.7元和在港股市場的發行價1.28港元本身就存在較大的溢價。

二是中石油本來就近乎壟斷了石油行業,這種壟斷不能強化卻會隨著更多民企入局被弱化。公司因此缺乏足夠的成長性。

三是中石油的盤子非常大,沒有人願意炒作(幾乎沒有資金可以炒作得動這樣的龐然大物)。

最後,我認為也是最重要的,如上文分析,中石油業績具有強週期性,會隨著原油價格的波動而出現大幅變化。然而,整體而言國際市場油價(以WTI原油現價為準)無論怎樣變化,從2007年開始至今大體仍維持下行。這意味著中石油近幾年内的利潤是隨之下行的。

從前我們擔心石油終有一天會被消耗完怎麽辦,但今年WTI原油期貨跌向負值提出了一個新的假設:在新能源大行其道的大趨勢下,會不會有一天人類不再需要石油?這一天的油價是否會和今年4月21日一樣,跌落谷底?

以及,石油開採未來還是一門好的生意嗎?

3.李嘉誠和巴菲特減持石油股

幾日之前,「超人」李嘉誠將旗下加拿大老牌石油公司赫斯基能源換股並加入加拿大另一家油企。這則交易代價為236億加元。交易完成後,李老板的持股比例由原來的近70%下降至約27%。

在持有赫斯基34年後,李嘉誠揮揮手作别了這個他稱為「一生中最偉大投資之一」的項目。

更早之前,巴菲特第二季在美股市場極度動蕩之時清倉了七只個股。其中,四只是他在今年股東大會上提到的航空股(西南航空、美國航空、德美航空及聯合航空),一只是金融股(高盛),另外一只便是西部石油。

對於未來傳統石油能源會否被新能源取代,實現馬斯克口中滿大街新能源汽車到處跑的願景,我們無法作出準確的預測。

但從李嘉誠和巴菲特兩位聰明人近期的舉措來看,即使從最新中石化和中石油的第三季報來看兩家公司業績都已出現了邊際改善,石油行業恢復景氣度仍是漫漫長路。、

這條路將會很長,長得連持股34年的李嘉誠和價值投資代言人巴菲特都等不下去了。

由此推斷,中石油被套的股東們解套的日子可能還遙遙無期。

財華網所刊載內容之知識產權為財華網及相關權利人專屬所有或持有。未經許可,禁止進行轉載、摘編、複製及建立鏡像等任何使用。

如有意願轉載,請發郵件至content@finet.com.hk,獲得書面確認及授權後,方可轉載。

更多精彩內容,請登陸
財華香港網 (https://www.finet.hk)
現代電視 (https://www.fintv.hk)

相關文章

10月29日
不懼外圍重挫A股低開高走風景獨好 藍籌護盤創業板指現四連陽
10月29日
行業加速回暖新能源車空間廣闊 汽車股逆市走強板塊指數創新高
10月29日
財華洞察|烤鴨大王巨虧!降價斷臂求生,156歲的全聚德能否返老還童?
10月28日
A股震蕩反彈創指漲0.74% 金融股拖累指數短期均線壓製明顯
10月28日
地方禁塑令加碼!可降解塑料行業發展空間廣闊概念股異動走強
10月27日
【行業一線】妖股頻出!充電樁板塊遭爆炒,霸屏背後懸念待解?
10月27日
滬指震蕩築底創指反抽修復收漲逾1% 市場弱勢反彈轉機初現
10月26日
A股探底回升創業板漲0.65% 金融白酒股補跌短期指數承壓明顯
10月26日
「酒王」三季報增速不及預期 茅台股價大跌拖累白酒股集體下挫
10月23日
【行業一線】勾引味蕾!嘗遍「酸甜苦辣!調味品何以成為股市中的「戰鬥雞」?