【大行報告】安捷證券：成實外教育(01565-HK)學費定價自主性提高在即 重申買入

安捷證券發佈報告，成實外教育(01565-HK)於1H20A實現收入總額8.9億人民幣(單位下同)，同比增長17.4%，符合安捷證券預期。其中，實現學費收入7.6億，同比增長10.8%，佔總收入86.1%;住宿費同比下降10.3%至2,401萬；食堂運營收入同比增加136.1%至9,191萬；海外升學資訊服務費收入及教育管理谘詢服務費分别錄得450萬及256萬。期内，公司錄得毛利3.8億，同比增長11.5%，毛利率由1H19A的45.1%下降至42.8%，毛利率下降主要由於：1)疫情影響幼稚園學費及大學住宿費減少；2)食堂服務板塊拖低毛利率。期内錄得淨利潤2.4億，股東應佔每股盈利0.08元，與去年同期基本持平。

下半年開校加速，非義務製教育學段轉盈利性提升學費靈活性。截至2020年6月30日，公司學生入學人數為49,459人，同比增長+8.5%。按學段分别計算，公司預計至2020年9月30日將有43間學校辦學(2020年6月30日：27間)，其中高中/初中/小學/幼稚園/大學各增加1/4/6/2/1間，另外將新增兩間提供非學歷教育服務的學校，合計預計將為公司較去年新增7,500名學生。在2020年9月各非義務製教育學段非營利性的申報將完成，安捷證券預計隨著公司能夠市場化定價，頂尖教學品質帶來的價值能夠更好地在公司營收上體現。

提升旗下學校主控權，帶來短期資金壓力。於2020年7月27日，四川外國語大學與四川德瑞簽訂換股協議終止雙方合作併促使四川外國語大學成都學院由獨立學院轉為私立高等教育機構的過渡，公司預計2021年中期左右完成政府手續，新獲批大學將有資格轉為盈利性學校，在學費和招生人數上有更大的靈活性。公司已向四川外國語大學支付1.25億的一次性款項，將對FY20E利潤端造成負面影響。2)於2020年8月15日，公司以2.4億的代價從第三方進一步收購高新校區剩餘80%出資人權益，完成後將通過結構性合約持有高新校區100%權益，預期款項將在年内完成支付。

安捷證券上調模型中FY21E以後非義務製教育學段的學費漲幅預期，提升FY20E/21E/22E收入預測至人民幣18.5億元/23.1億元/28.4億元，分别對應23.8%/25%/22.8%的同比增長，提升盈利預測至FY20E/21E/22E每股收益人民幣0.10/0.18/0.23元的盈利預測，提升目標價至4.5港元，重申買入，對應FY21E市盈率水平分别為22.6倍。風險：1)監管政策風險；2)新校區招生情況不及預期；及3)匯率風險。