广发宏观：下半年降准概率下降 海外需求回升带动外汇占款规模企稳

广发证券资深宏观分析师周君芝发布报告，准备金率调整作为中国央行的常用货币工具，2001年以后被频繁使用。然而中国法定存款准备金率调整与主流国际经验存在一定差异，同时也较难套用国际流行的货币规则来判断中国升降准。既然诸多方面表现出中国特殊性，不妨将中国法定存款准备金率调整称为“中国式”升降准。立足中国经济和货币调控现实，广发来尝试追踪中国式升降准隐含的货币规则，为后续降准预判以及展望法定存款准备金率走向提供理解框架。

周君芝认为，不能按照国际一般经验推断中国式升降准。

货币工具判断理论上存在一套国际通行规则。判断央行常用的货币工具会有怎样变化，理论上应该参考央行直接公布或隐含使用的货币政策规则。所谓货币政策规则，可通俗理解为货币工具的使用说明书，即详细描述央行应满足怎样的条件使用货币工具，以及具体调节幅度应该如何被定量确定。央行使用货币工具，目的是为调节经济，平抑周期波动，所以货币工具使用规则设计往往锚定货币政策目标。例如，锚定物价的泰勒规则中，当物价下行至目标水平(例如2%)以下，央行开启货币宽松；根据模型既定参数，确定货币工具所需调整幅度，从而锁定最终CPI重回目标水平。

中国式升降准与国际通行的一般经验有所不同。首先，中国未明确公布货币政策规则，即法定存款准备金率什么时候调整，具体调整多少，目前缺乏类似于泰勒规则的明确货币规则。其次，按照货币工具使用锚定最终目标这一线索，广发观察中国法定存款准备金率和最终目标(名义GDP和CPI同比)，试图寻找它们之间的关系。发现两者相关性不高，中国法定存款准备金率往往脱钩于GDP增速及CPI同比变化。

中国式升降准的典型特征及追踪方法。中国式升降准的特殊性可提炼为三点。一是法定准备金率作为中国常用的货币工具，少有国家将法定准备金率调整作为常规工具。二是法准率高低与最终目标相关性弱，一般来说成熟的货币调控框架中货币工具如何使用，主要锚定CPI等最终目标变量。三是法准率调整与中介目标相关性也不高，按理说使用货币工具的直接意图在于调控金融中介目标，即便货币工具无法有效调控最终目标，但至少应该锚定中介目标。

从作用机制追踪中国式升降准的真正规则。数据显示升降准对央行官方公布的中介目标作用效果相对有限，但必须认识到法定存款准备金率调整一定会深刻影响金融体系。否则央行就不会把法定存款准备金率作为货币工具，更不会将此作为常规使用的货币工具。追踪中国法定存款准备金率调整的货币规则，不妨从实际作用机制出发——升降准将对哪些金融变量产生直接影响?从朴素的金融原理出发，准备金率调整带来两点直接变化，第一，直接影响超额准备金规模，改变银行体系流动性；第二，改变银行扩表空间，影响货币乘数。追踪中国式升降准规则，不妨以这两点作为分析切入口。

理论上升降准可对冲趋势性的长期流动性扰动。降准的直接效果相当于将冻结住的法定存款准备金变成商业银行可自由支取的超额准备金。超额准备金是金融同业市场流动性的最终来源，所以降准直接效果是在金融同业市场上释放流动性。反之，升准直接回笼流动性。值得注意的是，升降准并非金融市场流动性唯一影响因素。首先，央行主动管理流动性的方式不止升降准一种，经典的还有OMO等其他操作。其次，除了主动管理流动性，金融市场流动性还受央行主动调控意愿之外的因素影响。

不同因素对流动性市场的扰动节奏有所不同，有些是临时的突发扰动，有些是规律性的季节性扰动，而还有些是周期性的趋势扰动。针对不同层次影响因素，央行理应动用不同流动性管理工具来对冲扰动。季节性以及临时性流动性缺口更应采用具有较短期限的流动性便利或公开市场操作。而趋势性强的流动性供求缺口，则更应采用降准来进行对冲。原因很简单，升降准是政策信号意义极强的货币工具，不应该跟随临时性或季节性因素波动。

经验上升降准高度锚定外汇占款同比变化。常见的流动性扰动因素有外汇占款和财政存款两项，外汇占款对流动性影响偏长期趋势特征，财政存款影响主要体现在季节波动上。不同流动性管理工具应该针对不同层次流动性扰动因素，按照这一原则，政策信号意义极强的升降准应该锚定趋势性扰动因素。

中国特有的基础货币吞吐模式中外汇占款对流动性影响带有较高的周期和趋势特征，因而逻辑上升降准应该用来对冲外汇占款带来的流动性扰动。事实上2001年以后中国外汇占款同比变动可以非常灵敏捕捉准备金率调整方向。当外汇占款同比为负时，往往可见降准操作；反之，当外汇占款同比正增长并且增长较快时，往往可见升准操作。当然升降准幅度与外汇占款同比变动相关性弱一些，然而方向上两者可以说是完美协同。

理论上升降准可以调节货币乘数从而影响M2扩张。基础货币*货币乘数=广义货币(M2)，其中货币乘数主要受现金漏出率、超额准备金率、法定存款准备金率所决定。按此公式将M2增速拆解，可分别得到基础货币、超额准备金率和法定存款准备金率对M2增速的拉动。运用相似方法，广发也可以得到法定存款准备金率对货币乘数的贡献。测算发现，2001年以来基础货币对M2增速的平均贡献为78%，货币乘数对M2增速的平均贡献为11%，而货币乘数对M2增速贡献，其中约72%可被法定存款准备金率所解释。可以这样说，货币乘数在相当程度上由法定存款准备金率所决定。M2增速主要捕捉了商业银行负债端，所以升降准对M2的调节作用，实际上也是对银行扩表的调节作用。

2001年中国M2增速表现出非常有趣的数据规律，当基础货币对M2增速贡献快速提升时，法定存款准备金率的贡献就会反向变动，最终基础货币和法定存款准备金率对M2的加总贡献维持在正常水平。纯粹从逻辑出发，M2增速只可拆解为基础货币和货币乘数贡献，而货币乘数又主要由法定存款准备金率变化驱动，所以基础货币对M2增速贡献度上行时，数据上货币乘数贡献度必然下降。两者对M2的贡献在数据上此消彼长，并不必然说明升降准在有意对冲基础货币缩放。

然而有趣的是，基础货币以及法定存款准备金率对M2的贡献组合往往出现一个大于100%，另一个负值拖动：当基础货币贡献比例超过100%，法定存款准备金率贡献小于0;反之，基础货币贡献小于0，法定存款准备金率贡献超过100%。广发认为这种超常规的贡献度组合充分体现央行借助升降准来对冲基础货币缩放的意图。也就是说央行的确通过升降准来管理货币乘数，从而最终对冲基础货币对M2的贡献。

中国式升降准的货币规则尝试追踪：预判中国式升降准的四组情境；中国式升降准的经验规律表现；金融监管干扰过去两年货币乘数；降准时间窗口的选择规律。

下半年降准可能性前瞻。第一，下半年降准概率下降。海外需求回升带动外汇占款规模企稳。下半年信用条件虽或边际收敛，但信用条件仍大概率维持在适度水平，降准概率不大。第二，如降有准，是为对冲金融监管带来的或有中小银行缩表扰动，即对冲金融监管对银行扩表的扰动。第三，如有降准，降准后市场流动性最终影响可能偏中性。第四，下半年看到越多的结构货币工具，降准概率也就越低。

中国式升降准的长期趋势。第一，从中国自身发展趋势角度来看，法定存款准备金率调整必要性下降。中国未来将更加依赖内需，更大概率上迎来资金双向流动性。中国的基础货币投放与外汇占款变动的相关性将会减弱。第二，海外经济体历史经验表明，法定存款准备金率的流动性备付和应付挤兑的角色已经淡化，大多成为一国央行辅助性货币调控工具。法定准备金率对中国的重要性未来可能也将趋于下降。