廣發宏觀：未來政府債券放量或可跟進直接針對中小企業融資的特定工具

廣發證券資深宏觀分析師週君芝發佈報告指，財政貨幣化問題討論的焦點在於央行可否購買國債，以及可否直接一級市場認購國債。絕大多數主流經濟體均允許央行購買國債。在各國央行資產負債表中，美國央行購買的國債記錄為「持有證券：美國國債」，日本央行購買的國債記錄為「日本政府債券」，英格蘭銀行購買國債入表，記錄於「資產購買便利」中(含有政府債券和公司債券)。中國央行購買國債記錄為「對政府債權」。

就中國而言，中國央行理論上可以通過公開市場操作從二級市場購買國債，現實操作中也的確曾經有過國債買賣記錄。只是近期國債更多作為抵質押品參與到公開市場操作中，抵質押品不計入央行資產負債表。映射到央行資產負債表，反映央行買賣國債的科目——「對政府債權」，近年規模幾乎沒有波動。

一級市場認購爭議背後是政府職能和財政紀律問題。首先，央行直接認購國債的問題關鍵在於如何定價國債發行利率。定價失真之後，政府部門或以超低成本獲得資源，這就意味著私人和政府在資源配置中奉行二元定價。二元定價下金融體係脆弱性提高。長期看政策有滑入兩難選擇困境的風險：一是放任匯率貶值，或者收緊貨幣刺破金融資產價格風險；二是放任通貨膨脹，或者收緊貨幣推高利率從而擠佔私人投資。其次，國債利率如何定價涉及更深層次的政府職能界定和財政紀律約束問題。

最後，央行可否直接認購國債在於財政紀律執行和政府職能界定。切實嚴守財政紀律併準確判定「該為」的職能邊界，長期落到實操併不容易。為規避國債利率非市場化定價伴隨的套利和風險問題，央行不得參與一級市場認購國債，長期以來被當作一個合理原則。

財政貨幣化這一理論問題的關聯視角之一是何種發債形式可以減小對流動性的擾動。以今年為例，今年政府債券融資較去年顯著擴容，下半年供給壓力併不弱於上半年。按照全年融資3.8萬億國債和一般債、3.8萬億專項債和1萬億特别國債，同比擴幅達到3.6萬億(按政府工作報告數據口徑)。今年1至5月，政府債券同比擴容約為1.5萬億，已有不小供給壓力；與之對比，6至12月政府債券融資規模同比擴幅達到2.3萬億，供給壓力較今年1至5月有增無減。

雖然政府債券融資力度有所增強，然而基於歷史經驗，國債發行放量同時貨幣同步跟進流動性投放，確保不因國債發行而擡高實體融資利率，防止私人部門投資受到擠佔。

首先需要強調的是，《中國人民銀行法》規定央行不得在一級市場上直接認購國債，後續特别國債發行應仍大概率會面向商業金融機構而非央行。但純粹從理論探討角度出發，特别國債由央行直接認購，以避免金融市場流動性波動是否可行?廣發證券認為至少在邏輯上能夠成立：其一，本輪特别國債發行背景是百年一遇的疫情衝擊，實屬特殊。

英、日等國曾在特殊時期開啓央行直接認購國債，當前中國情境較之類似；其二，央行直接認購國債最大問題在於定價失真，加之財政紀律不嚴和政府支出職能既定模糊，易滋生長期風險。然而本輪特别國債規模已經確定，1萬億不多不少；支出領域業已相對明確，主要用於抗疫民生領域。僅本輪1萬億特别國債，發行不存在任何騰轉空間。

研報認為，下半年巨量政府債券放量同時，或可有中小企業融資支持定向工具匹配跟進。以本輪1萬億特别國債發行為例，央行直接認購模式在實操上受法律約束，不太可能是一種最終方式；然而在邏輯上是可以成立的。它可減小發行前後流動性波動。金融市場的流動性波動不僅只關係資金價格高低，客觀上還加大中小企業融資脆弱性。這也是以往探討的中國二元金融體係下，貨幣松，松不到中小企業；貨幣緊，一定緊在中小企業。當前出口和外需存在不確定性，保就業成為今年政策底線。為緩釋流動性波動對中小企業融資條件衝擊，未來政府債券融資放量的同時，貨幣層面或可跟進直接針對中小企業融資的特定工具。