調味品中的茅台，海天味業股價再創歷史新高

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今年在疫情的衝擊之下，我國經濟進入負增長時代，據國家統計局初步核算，一季度國内生產總值為206504億元，同比下降6.8%。經濟增速下降，股市作為經濟的晴雨表，表現也較弱，從上證指數來看，春節後至今，指數仍未修復節前點數。

疫情之下，許多行業都受到一定的負面影響，其中，汽車、航空等行業都大幅受挫。值得注意的是，在疫情的衝擊下，消費股卻逆勢大漲，5月19日，貴州茅台（600519-CN）、五糧液（000858-CN）及海天味業（603288-CN）等不少消費股突破歷史前高。

消費股之所以在疫情之下突破新高，很大一個原因是未來的收益是比較確定的，對比其他行業，就拿茅台、五糧液來說，並不會因為疫情的影響而不喝白酒，並且隨著人均收入的提高，白酒企業的產能擴張，未來的白酒銷量及價格的上漲是較為明確的事件，未來的收益增長是較為確定的事情，對海天味業來說，醬油、耗油等調味品的消費也是人們日常的飲食需要，疫情之下，雖然餐飲門店減少，家庭需求增長，並不會對整體需求影響太大。而從茅台、五糧液、海天等消費企業的2020年一季度報，也出現營收及淨利雙增的良好表現，自然受到資金的熱捧。

營收與淨利穩健增長

說起海天味業，大家並不陌生，大多數家庭都使用過海天醬油，作為專業的調味品生產和營銷企業，產品涵蓋醬油、蚝油、醬、醋等多種調味品，其中，海天醬油產銷量連續二十三年穩居全國第一。

醬油、調味醬及耗油是公司的三大主要產品，從銷量上來看，醬油的銷量由2015年的134.26萬噸增長至2019年的217.13萬噸，調味醬銷量由2015年的21.15萬噸增長至2019年的26.77萬噸，耗油銷量由2015年的40.07萬噸增長至2019年的75.17萬噸。除了產品銷量的增長，醬油、調味醬及耗油的毛利率也在上漲，其中，主要產品醬油的毛利率漲幅最大。

從公司近幾年的業績上來看，隨著產品的銷量及毛利率的增長，公司的營收及淨利呈現快速增長態勢。2015年至2019年期間，公司的營收的年復合增長率約15.06%，歸母淨利潤年復合增長率約20.85%。不僅如此，2015年至2019年期間，公司每一年的營業收入增速都高於10%，歸母淨利潤增速只有在2016年低於20%的增速，其餘每年都高於20%。由此可見，公司業績增長穩健，並且盈利能力很強勁。

食品飲料企業有一個特點，研發投入及渠道的佈局並不會花費太多的投入，盈利的大部分現金能夠提供穩定的分紅，基於近幾年公司的快速增長，公司的期末現金及現金等價物由2015年的44.88億元增長至2019年的134.35億元，其中，2019年來自經營活動現金淨流量為65.68億元。由於充足的現金流入，公司一直保持高額分紅率，在2015年以來堅持每年分紅，其中，2019年的分紅率為54.48%。而從資產負債率來看，2019年的資產負債率為32.95%，也處於較低的水平。

眾所週知的是，茅台作為白酒龍頭，由於市場需求大，經銷商一直先付款才能拿到茅台的白酒。而海天味業也是如此，一直是先款後貨的模式，海天的預收款也由2015年的11.19億元快速增長至2019年的40.98億元，這體現了海天味業的產品競爭力，可見，海天味業被稱為「調味品中的茅台」也是名不虛傳。

彰顯龍頭實力，經營效率進一步提升

2020年，由於疫情的影響，大多餐飲企業延遲開業，餐飲渠道作為醬油行業佔比最大的銷售渠道，海天的餐飲渠道佔比高達60%，但從業績上來看，2020年一季度，公司的醬油收入為34.84億元，同比增長5.81%，調味醬及耗油的收入也分别同比增長1.56%及4.23%。公司在2019年的總營收為58.84億元，同比增長7.17%，歸母淨利潤為16.13億元，同比增長9.17%。這主要餐飲的短暫停業會使得醬油需求轉向家庭渠道，疊加公司的多元化渠道。

不僅如此，在疫情之中，公司的銷量費用率及管理費用率得到進一步優化，其中，2020年一季度，銷售費用率為10.6%，較2019年同期減少1.4個百分點，管理費用率為1.1%，較2019年同期減少0.05個百分點。不僅如此，公司在2020年一季度的淨利潤率為27.4%，較2019年同期提升0.5個百分點，盈利能力進一步提高。

除此之外，在新準則下，公司的期末合同負債與2019年同期預收賬款相比增長近13億元，由此可見，疫情之下，公司的經銷商打款仍然積極，進一步說明公司產品的優勢。

目前來看，疫情期間，中小型調味廠商的衝擊較大，龍頭企業有望借此進一步提升市場份額，並且相對美國與日本等發達國家，國内的調味品人均年消費額遠不及美國與日本等發達國家，未來調味品的市場空間還有望持續擴大。不僅如此，隨著國内疫情逐漸消退，餐飲門店基本恢復正常營運，在各地城市消費券的影響下，餐飲的消費也會隨之提高，二季度餐飲調味品需求也會相應增加，海天味業在二季度的業績有望受益。

值得注意的是，隨著股價的上漲，消費股的估值也大幅提高，對比同行企業，海天味業、千禾味業（603027-CN）、中炬高新（600872-CN）及恒順醋業（600305-CN）的市盈率（TTM）分别是66.6、56.7、81.2及52.8，海天味業的估值處於平均水平，但就自身而言，海天味業的估值已處於歷史估值的最高位。