【大行报告】宏利投资管理: 中国固定收益 - 不明朗时期的避险资产？

【财华社讯】随着2019新型冠状病毒（COVID-19）在全球扩散，加上环球经济增长前景未明，市场自2月底以来出现几乎前所未见的波动。为此，各国央行已推出大规模刺激措施，以应对金融市场急跌的情况。宏利投资管理固定收益高级投资组合经理陈珮珊认为，虽然市场还需要一些时间才可完全渡过这次危机，但目前正是回顾跌市期间中国债市表现的适当时候。

中国和美国综合债券是今年唯一取得正回报的两大固定收益市场。美国综合债券上升2.23%，中国综合债券则升1.14%。 同期，中国政府债券报升0.93%，而中国企业债券则升0.22%。以本币计，中国综合债券高收3.02%，当地政府债券升2.81%，企业债券则走高2.08%。在这段时期，人民币兑美元下跌1.24%。

即使在极端市况下，中国债券波幅仍然偏低。根据年初以来的每日回报，当地债券以年率计的标准差为5.3%，与其他环球债市相比属最低水平。同样地，期內中国债券与其他主要债市的相关性也属偏低。当审视年初至今的每日回报时，中国债券与美国和欧洲债券的相关性分別为0.16及0.263。这些水平与长期相关性（十年回报）接近。

中国政府债券孳息率的最近表现如何？

在面对经济冲击初期，中国人民银行（人行）的反应克制，只对货币政策作出轻微调整，并无像其他国家般采取更积极的刺激措施，当中美国联储局的措施尤其进取。联储局在3月3日首次减息50基点，其后不久再于3月15日第二次减息，幅度达100基点，使目标利率降至0%至0.25%区间。

临近3月底，人行把七天回购协议利率由2.4%下调至2.2%，是2015年以来最大幅度地调低向银行提供贷款的利率，可能预示人行日后将会采取更大规模的货币政策行动。

在2019新型冠状病毒疫情爆发初期，中国的应对行动迅速，专注减轻企业的流动资金压力，尤其是中小型企业。中国亦致力对最受疫情重创的地区及行业提供定向支持。就此而言，人行在2月初透过公开市场操作注入约1.3万亿元人民币的净流动资金，其后亦于月內推出更多计划，包括降低股份制银行的存款准备金率100基点，以及下调中期借贷便利利率10基点。此外，当局在2月调低贷款市场报价利率10基点，但于3月维持该利率不变4。

中国当局至今的回应较为温和，原因之一是当地市场反应不太激烈。中国股市上月跌约10%，但其他地区的跌幅则超过30%。因此，中国金融市场并无面对类似其他已发展市场程度的流动资金压力。事实上，报告并无观察到在岸企业债券息差显着扩阔，新发行债券市场的运作亦正常。

因此，自年初以来，十年期中国政府债券孳息率仅下跌约55基点至2.59%。美国国库债券孳息率于同期则跌107基点至0.84%。相应之下，十年期中国政府债券与美国国库债券息差目前已扩阔至1.99%，是2011年底以来的最大差距。

未来将进一步放宽货币政策

虽然中国初期的政策以减轻流动资金压力及支持工业活动回升为重点，但报告相信，中国政府将需要加大刺激力度，以提振需求和支持增长，尤其是目前经济活动实际上已经停顿，环球经济正步向严重衰退。市场评论员目前预期，中国经济将于2020年第一季大幅收缩，其后在下半年轻微复甦。实质国內生产总值很可能录得低单位数增长。报告认为，中国的经济增长前景尤其充满挑战，预料当地出口需求将于未来数月显着减少，并需要更多刺激措施以支持增长。与此同时，政策支持的程度应不会达到2008年过度刺激经济的水平。

整体来说，中国政府致力维持平衡，在支持经济增长的同时，也会确保金融市场稳定。此外，任何新措施都应会包含货币和财政政策。最重要的是，人行须保持庞大空间，必要时能够进一步减息，但在减息时应保持审慎和耐性。

中国信贷展望

病毒大流行对中国经济的影响，将集中于外部需求方面。中国出口业所承受的下行压力，应类似2018至2019年中美贸易战期间所经历的情况。中国亦可能加推货币和财政措施，以推动经济复甦。至于油价急跌方面，整体上对中国有利，因为中国的石油需求约70%依赖进口，因此石油回落将利好其经常账和外汇储备。此外，能源价格下跌应可减轻通胀压力，让当地有更多放宽货币政策的空间。

在落实政府的财政刺激政策方面，中国国有企业及地方政府融资平台应继续担当重要角色，但与2015年的上一个周期相比，它们的发挥空间显着减少。这是由于地方政府的债务水平普遍上升。预料新注入的流动资金，将主要流向优质国有企业和地方政府融资平台。评级较低的国有企业／地方政府融资平台及民营企业（在岸评级为AA级或以下）可能面对更沉重的流动资金压力，违约率或会因而上升。

中国房地产业方面，2019新型冠状病毒疫情爆发导致营运中断，亦对发展商造成负面影响，因为来自房地产销售的现金流减少，将引发再融资风险。至今，政府已放宽当地的限售令，并提供充足的在岸流动性，以支持房地产业。然而，如果房地产销售仍然呆滯，融资渠道有限及到期债务沉重的小型发展商，将容易受到影响。自疫情爆发以来，私人发展商的违约数目不断上升。另一方面，主要发展商（同样是活跃于离岸债市的发行商）大部份拥有充裕的流动资金，能够在未来12个月偿还债务，因此占有优势可克服目前经济低迷时期。该行的研究所覆盖的发展商，虽然正恢复销售和建造活动，但房地产需求仍然疲软，因此预计有关活动不会出现V形反弹。报告亦认为，目前形势将加快市场整合，可能面对资金紧絀的小型发展商，将会被领先的发展商和国有企业夺去市场份额。

在实质经济转弱的情况下，中国银行业很可能面对资产质素压力，同时保险和证券公司或会受资本市场表现逊色影响。尽管如此，中国最大型银行的资产质素及资本流足比率处于多年来高位，因此仍稳占优势。此外，这些银行向地方政府融资平台及受产能过剩困扰的行业贷款不多。与其他主要经济体相比，中国金融体系应相对稳健，尤其是中国金融体系已在2017至2019年期间经历去杠杆过程，而且內地股市至今抵御危机的能力胜于其他地区。此外，中国政府在确保金融市场稳定方面的往续卓越。 

人民币观点

尽管人民币兑美元下跌约1.24%，但目前预料人民币将于未来数月继续窄幅上落。鑑于联储局实际上已把利率降至零，美元从现水平大幅升值的动力应会减弱。尽管当地经济前景已显着转弱，中国以缓慢平稳的步伐推行货币刺激措施，可望维持相对于其他国家的息差优势，这将为人民币带来支持。

总结

在2019新型冠状病毒危机下，中国债券再次展现与其他环球债券的低相关性，以及在前所未见的环境下作为相对避险资产的价值。另外，从绝对孳息率角度来看，中国政府债市仍是最吸引的市场之一，而且相对其他已发展债市的孳息优势也可望维持。与此同时，中国政府致力缓慢平稳地实行货币刺激措施。长远而言，随着中国债券逐步获纳入指数，这个主题将吸引更庞大的资金流入，加上外国投资者对中国债券的投资依然不足，预计相关需求将持续增长。