【大行报告】施罗德: 对高收益债券来说, 新型冠状病毒和油价波动是“完美风暴”？

【财华社讯】施罗德投资研究及分析策略师 Kristjan Mee发表题为“对高收益债券来说, 新型冠状病毒和油价波动是“完美风暴”？”报告，內容如下:

在双重打击之下，高收益企业债券再次重回较具吸引力的水平。然而，投资者需要密切留意基本因素，从而避免坠入估值陷阱。

沙特阿拉伯大幅增加石油产量的决定导致油价出现自1991年以来最大的跌幅，每桶原油的价格跌至35美元以下。这为企业债券市场带来了显着的连锁效应。

沙特阿拉伯的举动最终可能导致供应崩溃和价格暴涨。不过，现实是依赖现金流的美国页岩生产商在短期內根本无法在油价低至30多美元的水平正常营运，加上在新型冠状病毒的不明朗因素笼罩下，高收益市场的前景具有一定的挑战性。

在大幅拋售的情况下，相对利好的因素是估值已有所改善。现时的问题是：到底息差是否足以弥补投资者可能需要面对的违约风险。虽然现时的息差已显得更为吸引，但我们认为投资者应以避免坠入估值陷阱为优先考虑。

能源业将面临多大的冲击？

根据达拉斯联邦储备银行 (Federal Reserve Bank of Dallas) 的数据显示，每桶美国页岩的收支平衡价格介乎48至54美元。作为边际利润最高的生产商之一，页岩企业理所当然是最早减产的企业。虽说沙地阿拉伯的主要目的是将生产成本相对较高的美国页岩企业逐出行业之外，但是他们的举动引申的后果却不止于此。

现时的原油价格已低于所有非石油输出国组织成员的行业营运成本。即使是最大型的综合石油企业亦至少需要以每桶35美元的价格出售才能有足够现金维持营运成本。即使发生的时间仍未能确定，但这有可能会导致严重的供应崩溃，从而推高油价。

石油输出国组织全面投入价格战的可能性将因为对资金的需求而相对较低，这在短期內或许是对油公司利好的因素。据高盛集团估计，石油输出国组织成员平均需要以每桶80美元左右出售原油方能达致收支平衡。这或许会迫使石油输出国组织与沙特亚拉伯重回谈判桌的速度加快。

无论如何，美国页岩业需要面对的不明朗因素依然不少。若原油价格在低位徘徊的时间越长，部份页岩生产商耗尽流动资金和违约的可能性便越大。虽然大部份能源企业目前并不至于马上便会出现财困，但除了发行人无法赎回债券之外，无法如期偿付债券票息亦属于违约。

预料能源业将出现违约情况

在市场剧烈的动盪下，能源板块可能出现的负面后果或已反映在债券价格上。即使在油价下挫之前，美国能源企业的高收益债券违约率已达 13.4% 之高。

能源业债券若不是在极端的“危难”水平上交易便是已将违约情况反映在价格上。

在2016年，按照12个月滚动计算的能源债券违约率达到23.3%，是有史以来最高，而回收率却跌至 20% 的低位。若现在历史重演，在现时1579个基点的息差以外将录得高达 18.7% 的年度亏损（按违约率 x (1-回收率) 去计算）。除此之外，现时的高收益能源债券杠杆比例比2016年时更高，加上利息覆盖率更低，因此基础比起当时还要差。能源企业债券的息差很可能会再度扩大。

 能源板块以外的情况

从现时的周期来看，能源板块以外的违约率并不常见。整体市场环境稳定以及利率低企是企业更积极地增加债务水平的因素。与此同时，全球收益处于低位令企业可以轻鬆地支付利息。

不过，在新型冠状病毒疫情扩散及不明朗因素增加的情况下，能够在资产负债表上反映现金流将会是关键，因此上述情况将有机会改变。可惜的是美国高收益市场上的现金水平在过去两年已有所有下降。新型冠状病毒疫情很可能会迫使企业动用手上仅余的流动资金，从而导致能源业以外亦出现债券违约的情况。若这不止是短暂冲击那么简单的话，情况将会更严峻。

高收益债券息差在近日已大幅上升。从表面看来，现在似乎是投资于该市场的好时机，但在个別板块和企业当中仍存在重大的风险。 某些企业有可能会倒闭，而盲目入市亦不是可取之法。在这样的大环境下，个別债券应有充分的理由去证明其价格相宜，而慎选的投资策略仍将是避免坠入估值陷阱的好方法。