【大行報告】施羅德: 對高收益債券來說, 新型冠狀病毒和油價波動是「完美風暴」？

【財華社訊】施羅德投資研究及分析策略師 Kristjan Mee發表題為「對高收益債券來說, 新型冠狀病毒和油價波動是「完美風暴」？」報告，內容如下:

在雙重打擊之下，高收益企業債券再次重回較具吸引力的水平。然而，投資者需要密切留意基本因素，從而避免墜入估值陷阱。

沙特阿拉伯大幅增加石油產量的決定導致油價出現自1991年以來最大的跌幅，每桶原油的價格跌至35美元以下。這為企業債券市場帶來了顯著的連鎖效應。

沙特阿拉伯的舉動最終可能導致供應崩潰和價格暴漲。不過，現實是依賴現金流的美國頁岩生產商在短期內根本無法在油價低至30多美元的水平正常營運，加上在新型冠狀病毒的不明朗因素籠罩下，高收益市場的前景具有一定的挑戰性。

在大幅拋售的情況下，相對利好的因素是估值已有所改善。現時的問題是：到底息差是否足以彌補投資者可能需要面對的違約風險。雖然現時的息差已顯得更為吸引，但我們認為投資者應以避免墜入估值陷阱為優先考慮。

能源業將面臨多大的衝擊？

根據達拉斯聯邦儲備銀行 (Federal Reserve Bank of Dallas) 的數據顯示，每桶美國頁岩的收支平衡價格介乎48至54美元。作為邊際利潤最高的生產商之一，頁岩企業理所當然是最早減產的企業。雖說沙地阿拉伯的主要目的是將生產成本相對較高的美國頁岩企業逐出行業之外，但是他們的舉動引申的後果卻不止於此。

現時的原油價格已低於所有非石油輸出國組織成員的行業營運成本。即使是最大型的綜合石油企業亦至少需要以每桶35美元的價格出售才能有足夠現金維持營運成本。即使發生的時間仍未能確定，但這有可能會導致嚴重的供應崩潰，從而推高油價。

石油輸出國組織全面投入價格戰的可能性將因為對資金的需求而相對較低，這在短期內或許是對油公司利好的因素。據高盛集團估計，石油輸出國組織成員平均需要以每桶80美元左右出售原油方能達致收支平衡。這或許會迫使石油輸出國組織與沙特亞拉伯重回談判桌的速度加快。

無論如何，美國頁岩業需要面對的不明朗因素依然不少。若原油價格在低位徘徊的時間越長，部份頁岩生產商耗盡流動資金和違約的可能性便越大。雖然大部份能源企業目前並不至於馬上便會出現財困，但除了發行人無法贖回債券之外，無法如期償付債券票息亦屬於違約。

預料能源業將出現違約情況

在市場劇烈的動盪下，能源板塊可能出現的負面後果或已反映在債券價格上。即使在油價下挫之前，美國能源企業的高收益債券違約率已達 13.4% 之高。

能源業債券若不是在極端的「危難」水平上交易便是已將違約情況反映在價格上。

在2016年，按照12個月滾動計算的能源債券違約率達到23.3%，是有史以來最高，而回收率卻跌至 20% 的低位。若現在歷史重演，在現時1579個基點的息差以外將錄得高達 18.7% 的年度虧損（按違約率 x (1-回收率) 去計算）。除此之外，現時的高收益能源債券槓桿比例比2016年時更高，加上利息覆蓋率更低，因此基礎比起當時還要差。能源企業債券的息差很可能會再度擴大。

 能源板塊以外的情況

從現時的週期來看，能源板塊以外的違約率並不常見。整體市場環境穩定以及利率低企是企業更積極地增加債務水平的因素。與此同時，全球收益處於低位令企業可以輕鬆地支付利息。

不過，在新型冠狀病毒疫情擴散及不明朗因素增加的情況下，能夠在資產負債表上反映現金流將會是關鍵，因此上述情況將有機會改變。可惜的是美國高收益市場上的現金水平在過去兩年已有所有下降。新型冠狀病毒疫情很可能會迫使企業動用手上僅餘的流動資金，從而導致能源業以外亦出現債券違約的情況。若這不止是短暫衝擊那麼簡單的話，情況將會更嚴峻。

高收益債券息差在近日已大幅上升。從表面看來，現在似乎是投資於該市場的好時機，但在個別板塊和企業當中仍存在重大的風險。 某些企業有可能會倒閉，而盲目入市亦不是可取之法。在這樣的大環境下，個別債券應有充分的理由去證明其價格相宜，而慎選的投資策略仍將是避免墜入估值陷阱的好方法。