鷹君：一年不到市值縮水上百億，宜低吸嗎？

原創

香江大家族，大部分依靠房地產起家，鷹君(00041-HK)的羅氏家族亦是如此。

生於斯長於斯，他們的身家市值也與香港命運與共。

2019年下半年以來，香港的社會活動導致旅遊業和零售業顯著下滑，今年年初以來，新型冠狀肺炎疫情更令香港的旅遊業和服務業陷入低谷，手持中環高端寫字樓物業和大批高端酒店的鷹君，也難逃收入和盈利下滑的衝擊。市值從2019年3月初時大約276.8億港元，下滑至目前大約163.6億港元，縮水一百一十多億港元。

2019年收入盈利下降

鷹君剛剛公佈的業績反映了下半年以來市場環境的惡化。

2019年，該集團錄得收益92.37億港元，同比下降9.1%；經營溢利同比下降5.2%，至32.73億港元。

值得注意的是，鷹君於期内錄得21.47億港元的投資物業公平值變動虧損，而上年同期為收益66.61億港元，導致其賬面盈利被一次性未實現項目嚴重扭曲。2019年，鷹君錄得股東應佔虧損3.38億港元，而上年同期為利潤58.11億港元。

如果不考慮投資物業和財務資產的公平值變動，並根據其主要附屬公司的應佔分派收入，以及財務資產的已變現收益及虧損計，權益持有人應佔稅後核心溢利實際上按年下降13.3%，至17.31億港元，或相當於每股核心溢利2.45港元。

鷹君宣派末期息每股0.5港元和特别末期息每股0.5港元，連同中期息0.33港元，該集團的全年股息為1.33港元，相較上年為0.83港元。

下半年表現顯著惡化

下半年受社會運動的影響頗為嚴重，半年收入下滑12.5%，至45.4億港元，經營溢利同比下降8.9%，至16.16億港元。扣除投資物業和金融工具公平值收益，以及減值虧損等非經常性款項，鷹君的下半年扣非稅前溢利同比下降5.7%，至23.47億港元（筆者估算）。

鷹君的收入和資產構成

鷹君的資產主要分成四塊——冠君產業信託(02778-HK)的66.22%權益、朗廷酒店投資(01270-HK)的63.45%權益、鷹君自身的資產（歐洲、北美、澳紐和中國内地的酒店，鷹君中心、逸東軒住寓以及其他業務收入）和美國房地產基金的49.97%權益。

截至2019年12月31日，冠君產業信託佔了其資產值的一半，見下圖。

從2019年核心業務營運收入來看，冠君產業信託的分派收入和管理費收入佔了鷹君總收入的一半以上。冠君產業信託為房地產投資信託基金，投資組合主要由三項物業組成，分别為中環花園道三號，朗豪坊辦公大樓和朗豪坊商場，2019年貢獻的物業收益金額分别為13.75億港元（同比增8.2%）、3.42億港元（同比增6.2%）和7.64億港元（同比下降6%），可見中環花園道三號佔了大頭。

房地產投資信託基金會向基金持有人派發九成以上利潤。冠君旗下皆為香港優質寫字樓和零售物業，所以享有穩定豐厚的租金收入，鷹君作為冠君的控股股東，自然能從分派收入中得益。除此以外，還可通過提供物業管理服務而享有相關的收入。

2019年下半年的社會活動導致其香港酒店物業組合的貢獻顯著下滑，寫字樓出租率有所下降。但是值得注意的是，今年年初的疫情進一步令香港的酒店業、旅遊業、服務業陷入低谷，去年下半年的社會活動影響與之相比簡直小巫見大巫。而且因為下半年的社會運動，部分跨國奢侈品牌、跨國公司或考慮撤出香港，這將可能對其未來業績帶來衝擊。

面對如此不利因素，鷹君的市值跌得其所。

然而，鷹君的大股東羅氏家族信託，以及公司主席、羅氏家族成員羅嘉瑞醫生（個人持股）和其他家族成員自去年下半年以來持續增持股票，增持價介於25.6港元至33.16港元之間。固然，這與羅氏老太與匯豐國際信託就後者偏袒羅嘉瑞醫生致其個人持股僭越家族信託的官司有關，但高位增持反映出羅氏家族對自身企業仍信心十足。

對於小股民來說，現價23.25港元的鷹君是否值得低吸？

現價23.25港元，相當於鷹君2019年每股核心溢利2.45港元的9.49倍，稍微低於香港其他本土物業投資企業的估值。按現價28.40港元計，希慎興業(00014-HK)的2019年經常性基本市盈率為11.46倍。

鷹君2019年豪爽加派特别股息，全年股息達每股1.33港元，按現價23.25港元計2019年股息收益率為5.8%，頗為吸引。

筆者以分部加總估值法計算鷹君的公平值，其中冠君產業信託和朗廷的持股按市價計算，鷹君資產和美國基金按截至2019年12月31日的資產淨值計算，扣減淨現金，計得鷹君的每股公平值或為58.29港元。

值得注意的是，冠君產業信託現價為4.54港元，鷹君的應佔市值或為176.56億港元，或相當於每股鷹君股份24.92港元，已高於鷹君當前的市價23.25港元。由此可見，鷹君現價不算貴。

2020年，鷹君的酒店業務盈利、租金收入以及旗下信託基金和酒店投資組合的收入肯定會因為年初的疫情而受到負面影響。不過鷹君的物業開發項目白石角「朗濤」將於2020年交付，物業開發收入有望於7月確認，現已預售一半以上的單位。

根據鷹君提供的資料，該項目的每平方尺開發成本為70億港元（含地價），則每平方尺成本或約為9577.63港元。從去年7月份的開售價來看，折後尺價或介於11446-16202港元之間，取中位數13824港元估算，成本或相當於售價的69.28%，意味著稅前利潤率或為30.72%。

筆者估算，若該項目所有單位售罄並全部於2020年入賬，則房地產開發業務或貢獻稅前利潤約31億港元，或稅後利潤25.92億港元，相當於每股淨利潤3.66港元，遠高於2019年的每股核心溢利為2.45港元。由此可見，鷹君的2020年業績仍有望見到強勁增長。

不過需要注意的是，這些估值方式歸根結底基於鷹君的物業估值，尤其冠君的香港物業。一旦香港樓價因為疫情、社會問題、經濟顯著放緩而下滑，其當前的估值將不保，冠君和朗廷的市值將進一步受壓，鷹君的物業估值將被顯著下調並產生公允值變動虧損，所以鷹君的估值與香港樓市高度關聯，若投資者不看好香港樓市前景，建議回避。

在去年的「港股100強」評選中，鷹君列中型企業綜合實力10強榜探花。今年評選將有什麽表現？請繼續留意。