對賭之後業績大變臉，都市麗人還有投資價值嗎？

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都市麗人(02298)在香港聯交所上市五年，從意氣風發到陷入巨虧，市值從150多億港元到現在不到23億港元，它到底發生了什麽？市場不賣賬的原因又是什麽？

預警盈虧：下半年或巨虧10億以上

2019年12月23日，都市麗人發佈盈利警告，預期2019年除稅後虧損不少於9.8億人民幣，主要因為轉型計劃所產生的一次性大規模撥備，這包括：

1）6.5億元（單位人民幣，下同）至7億元的一次性存貨撇減，這相當於截至2019年6月30日止存貨的50.2%至54.07%；

2）一次性豁免其主要客戶拖欠的金額合共約3.1億元至3.5億元，相當於2019年6月30日止應收賬款的39.56%至44.66%；

3）關閉多間虧損零售店鋪產生的2000萬元至3000萬元成本。

相比較而言，該公司於2018年實現盈利3.78億元，超額完成與復星國際(00656)的「對賭」協議。但是期限一過，這家内衣公司的業績立刻大變臉。2019年上半年，都市麗人錄得應佔淨利潤3500萬元，按年大跌79.75%，這意味著該公司下半年的淨虧損高達10.15億元以上！

轉型計劃

這家公司似乎不是在轉型就是在轉型的路上。上市五年，都市麗人就提出了兩次轉型。在最新發佈的盈警中，該公司指出2019年業績大反轉主要原因是轉型產生的虧損和成本。

都市麗人承認，過往的快速擴張導致自營門店和加盟商庫存增加，而由於所採用的業務策略未能滿足客戶的需求，導致該集團及其加盟商的財務狀況轉弱，所以該公司：

1.創始人鄭耀南退居二線，由前阿迪達斯大中華區商業高級副總裁蕭家樂擔任行政總裁，鄭耀南仍擔任董事會主席；

2.聘任波士頓咨詢公司，檢討該集團的業務策略、品牌營運模式及存貨管理，協助制定和實施業務策略。

該公司已決定根據波士頓咨詢公司的研究結果實施以下轉型計劃，以改善產品價格、成本結構及分銷渠道：

1.12月聯合新代言人關曉彤推出新商業廣告；

2.開設新主題購物中心門店以及全新形象門店；

3.加強電商渠道的投入力度和拓展業務範圍至低線城市；

4.嚴控成本。

這一幕似曾相似。

2016年都市麗人也提出了2017年的轉型計劃，舉措主要包括：高管變更、銷售及分銷管道改革（包括形象更新、關閉虧損門店、加大電商發展、拓展東南亞市場以及在三四線城市開設折扣店）、產品創新、控制費用以及供應鏈管理改革。

結果如何？

從下圖可見，在經歷了2016年的收入及盈利能力下跌後，都市麗人的2017年和2018年都有所好轉，但是好轉的幅度並不明顯，只不過剛剛好完成了復星入股時該公司的業績承諾。

2017年5月，復星以2.50港元認購都市麗人的2.4億股。以截至2019年11月末都市麗人的已發行股份數計算，復星持有該公司的10.67%權益，派駐了一名非執行董事楊偉強。

復星入股時的對賭協議：

1）2017年收入同比增不低於3%，2018年收入同比增幅不低於6%；或者2018年收入比2016年收入增幅不低於9.18%。

結果：2017年和2018年，都市麗人的收入年增幅分别為0.67%和12.20%。2017年收入增幅低於第一個條件，不過勝在2018年對比2016年收入高出12.94%，高於9.18%的要求。

2）扣除特别項目，2017年淨利潤年增幅不低於20%，2018年淨利潤年增幅不低於15%；或者2018年淨利潤比2016年增幅不低於8%。

結果：都市麗人2017年和2018年股東應佔淨利潤年增幅分别為31.01%和19.31%。財華社將其他收入和其他損益項目整理，利用該公司期内的有效稅率估算出該公司的2017年和2018年扣除非經常性項目後的淨利潤年增幅分别為31.01%和19.31%，均高於要求。

除了復星國際外，都市麗人於2018年中還吸引了騰訊係——財團包括京東的Windcreek Limited、騰訊全資子公司、唯品會子公司以及Quick Returns的入股，當時都市麗人的盈利表現異常亮麗，所以新投資者支付的代價也比復星國際高出許多，高達4.20港元。按2019年11月末的已發行股份數計算，這一投資者的合計持股量或為5.399%。當前派駐的董事為非執行董事趙英明。

都市麗人的2017年轉型應該算是成功的，起碼達成了復星的業績承諾，還吸引了京東等股東。但是從今天往回看，這個轉型計劃所達成的業績小陽春成色似乎不是那麽飽和。

應收賬？

都市麗人的應收賬增幅在2016年一度下降後，於2017年再度飙升。截至2019年6月末，該公司的應收賬較2018年6月末增加了15.77%，而上半年其收入同比下降5.49%。

從上圖可見，期末的應收賬增幅顯著高於收入增幅，尤其在2014年和2015年，但到2016年卻調整為負數，該公司解釋主要因為2015年信用銷售大幅增加，到2016年下半年收緊控制。2016年，該公司錄得經營淨現金流出700萬元，而2015年的淨現金流入高達4.03億元。

2016年之後，我們看到這種情況又再出現，應收賬遠遠跑赢收入。在2017年和2018年連續兩年錄得經營淨現金流入之後，2019年上半年該公司錄得經營淨現金流出2.62億元，而同期該公司的息稅前盈利為4300萬元。截至2019年6月末，存貨平均週轉天數較2018年末增加了30.1天，至169.9天；應收賬平均週轉天數則增加了16.1天，至65.5天。這兩個指標或反映該公司的存貨積壓，而且應收賬期在延長，難怪其轉型計劃對存貨和客戶欠款進行一次性處理。

都市麗人還有投資價值嗎？

接近半年的存貨週轉期，都市麗人的產品吸引力似乎真不咋地。形象代言人從林志玲到關曉彤，是否能為其產品提升吸引力？業務下沉和進一步拓展電商，又能在這個充滿競爭的市場開拓幾寸疆土？該公司全新的策略調整效果仍需要時間去驗證。

目前都市麗人的股價在1元左右徘徊，與仙股的距離也就在方寸之間。它還有投資價值嗎？

截至2019年6月30日，都市麗人的股東應佔權益為38.72億元，相當於每股1.72元（相當於1.91港元），較現價1.01港元具有89.15%的溢價。如果將該公司在盈警中提到的賬面減值（9.8億元人民幣至10.8億元人民幣）計入2019年6月末的資產總額中，則資產規模或縮減至42.22億元人民幣至43.22億元。假設維持負債不變，則每股股東應佔權益或為1.39港元至1.44港元，仍較現價具有37.62%和42.57%的溢價。

2014年上市，都市麗人籌得淨收益14.63億港元，到今年上半年未動用資金還有6.85億港元；2017年復星入股籌資6億港元，未動用資金有1.46億港元；Windcreek入股籌得的淨收益為5.09億港元，全部未動用。所以到2019年6月，都市麗人通過IPO和獲戰略投資籌得的未動用金額合共為13.4億港元。未動用這些資金的理由是沒有物色到投資機會。

截至2019年6月30日，都市麗人持有現金及現金等價物8.96億港元，或每股0.4港元，相當於現價的39.43%。

每股權益的高溢價以及充裕的現金，其當前的財務狀況應可支持股價。

目前都市麗人的董事會合共有12名董事，其中四名是創始人及創始人關聯人士，一名是與都市麗人共同成長的顧問，一名是復星派駐的董事，一名是Windcreek派駐的董事，還有四名獨立非執行董事。也就是說12名董事中，大股東（也就是創始人及關聯人員）佔33.33%左右，復星和Windcreek分别佔8.33%，獨立董事合共佔33.33%，以此來看，董事會的分佈尚算均衡，應有利於轉型計劃的推進。

如果轉型計劃奏效，也許能夠讓都市麗人復蘇，從而為股價提供支持。