美團點評：又有驚喜，營收增四成，淨利進一步擴大

原創

導言：用美團埋單的人不少，願意替美團埋單的人也很多。最近屢屢挑戰100港元關口的美團點評-W，在公佈表現強勁的2019年第三季業績之後再創紀錄新高，在今年餘下時間，美團點評能不能穩守百元關口？

中國的外賣需求有多大？看美團點評-W(03690-HK)的業績就知道。在公佈了業績強勁、盈利能力持續好轉的2019年第3季業績後，美團點評的股價再創新高，甫一開市即勁升10.23%，突破100港元的關口，全日最高漲至103.5港元，為上市以來的紀錄新高，收市報98.05港元，漲6.69%，當日市值增加357億港元。

今年以來，美團點評的股價累計上漲了1.4倍，未來還有上漲空間嗎？我們先來看看它的業績。

承接第二季的良好態勢，第三季盈利進一步擴大

美團與點評自2015年合併以來一直虧損經營，主要因為大筆的補貼和巨額營銷開支遠遠超出流水，不過情況從今年第二季開始出現轉機。2019年第2季開始，美團點評扭虧為盈，錄得經調整淨利14.92億元人民幣（單位，下同），相較上年同期為虧損32.11億元，並實現經營淨現金流入31.31億元。

剛剛公佈的第三季業績更勝一籌，季度收入同比增長44.1%，至274.94億元；毛利增長109.8%，至95.92億元，毛利率由上年同期的24%，提升了10.9個百分點，至34.9%；經調整EBITDA（扣除稅項、利息、折舊及攤銷前盈利）為22.85億元，相較上年同期為虧損11.72億元；扣除公允值變動、摩拜重組減值及撥備開支等與非常規款項，反映經常性經營業務的經調整溢利達到19.42億元，比第二季度的經調整溢利還高出30.03%，而上年同期為淨虧損24.72億元。

從下圖可見，毛利率由2018年第2季收購摩拜時的低位逐步回穩，到2019年第3季保持在34.9%的水平，經調整EBITDA利潤率也不斷改善，於今年第一季起轉為正數。

第三季的現金流情況也非常理想，繼續錄得經營淨現金流入26.09億元，由此可見經營流水十分穩健；投資活動也實現淨現金流入21.84億元，主要因為定存及理財產品投資減少。

前三季已超額完成去年全年的業務收入

財華社按照其提供的三個季度數據，估算出美團點評前三個季度的業績表現。2019年前三個季度，該公司的累計收入達到693.7億元，同比增長52.7%，是2018年全年收入的1.06倍；毛利同比增長1.13倍，至226.02億元，是2018年全年毛利的1.5倍；前三季實現經調整EBITDA約50.75億元，相較上年同期為虧損38.79億元；扣除非經常性項目後的經調整溢利為23.95億元，而上年同期為虧損66.63億元。2019年前三個季度，美團點評錄得經營淨現金流入24.59億元。從這些數據可見，該公司今年的業績大有撥開雲霧見青天的感覺。

美團點評到底做對了什麽，令業績有如此顯著的改善？我們先來看看其三大業務的表現。

交易金額持續增長，變現率逐步提高

美團點評主要劃分為三項業務部——餐飲外賣，到店、酒店及旅遊，新業務及其他。見下圖，餐飲外賣依然是最主要的收入來源，佔比為56.4%，但是到店、酒店及旅遊業務卻貢獻了大部分毛利，佔比達到62.4%。由此可見，到店、酒店及旅遊業務的盈利能力最為出眾。

財華社根據該公司提供的季度數據估算出今年前三個季度（2019年1-9月，下同）的累計數字。先來看餐飲外賣，2019年前三季的交易金額同比增長38.43%，至2806億元，該公司指主要由於用戶基礎擴大以及每名用戶平均購買頻率上升和平均訂單金額增長帶動。

另外值得注意的是，由於補貼減少，餐飲外賣業務的毛利率也持續改善。2019年前三季，餐飲外賣收入同比增長44.18%，至391.27億元，毛利同比增長96.15%，至74.46億元，毛利率由上年同期的14%，提升了5個百分點，至19%。

從下圖頗為傾斜的曲線可看出，到店、酒店及旅遊業務分部的交易金額及變現率都有比較大的改善。前三季的交易金額同比增長22.33%，至1616億元，變現率提升了1.4個百分點，至9.9%。

與餐飲外賣不同，該項業務涉及的人力成本相對較低，所以利潤率也高出許多。2019年前三個季度，到店、酒店及旅遊業務貢獻收入158.4億元，同比增長41.55%，毛利增長39.55%，至141.04億元，毛利率為88.6%。

新業務及其他分部，主要為共享單車、小額貸款、B2B餐飲供應鏈服務等。相信大家都留意到街頭的橙色摩拜單車都換成了全新的黃色美團單車，最直觀的體現是該公司的業績報表中折舊大幅減少。該公司表示，部分單車的使用期限於2019年第三季度已到期，而替換的新美團單車也有助於降低折舊，所以毛利率得到了顯著的改善。

2019年前三季，新業務及其他分部的交易金額同比增長16.82%，至500億元，變現率由上年同期的16.5%大幅提高至28.6%。所以期内分部收入同比增長1.03倍，至143.24億元，毛利達到10.52億元，相較上年同期為毛損32.8億元。

綜合三個業務分部，交易金額同比增長30.35%，至4922億元，變現率由上年同期的12%，提升了2.1個百分點，至14.1%。截至2019年9月30日止的12個月，美團點評的年度交易用戶數目較上年同期增長14%，至4.358億；每位交易用戶平均每年交易筆數同比增長16.74%，至26.5筆。由此可見，該公司的業務增長還是保持強勁勢頭。

從上邊三張圖可見，餐飲外賣業務增長略顯放緩迹象，但是到店、酒店及旅遊業務以及新業務及其他分部曲線都頗為陡峭，反映業務在顯著提升中。在其優化產品及提升營銷效率的舉措下，未來的增長或值得期待。

營銷效益的提升

在通過慷慨的補貼收獲人口紅利之後，我們看到美團點評已逐步收縮補貼的幅度，從其變現率以及毛利率的提升可見成效，而下一步是通過提升營銷效益來優化盈利能力，從下表可見，收入/銷售及營銷開支之比持續攀升，2019年前三季這一數據為5.15元，反映每投入1元在銷售及營銷開支帶來的收入在提升。

總結

從這些數據可見，美團點評的業績實實在在地在改善。前期大規模的補貼終於迎來扭虧為盈的曙光，即使是在削減補貼之後，業務依然蒸蒸日上，變現率也不斷提升，營銷效益更大大提高。已經下沉到三四線城市的美團點評應已準備好火力全開。

以2019年11月22日的收盤價98.05港元計算，美團點評的現價已較招股價69港元高出42.1%。摒棄了所有非經常性款項的影響，如果以經調整EBITDA進行估值比較，可以看到剛剛開始扭虧為盈的美團點評市值倍數遠高於業務較為成熟的阿里巴巴(09988-HK)及騰訊(00700-HK)，不過這或更多地反映該公司的增長因子，從其增長勢頭來看，未來的盈利表現似乎頗為樂觀，而股價走勢也反映了市場對其業務表現的認可。但是，仍需提防競爭加劇（例如來自餓了麽）、開支出乎意料增加等風險。