航空股爆雷，南航東航利潤折腰之殇

原創

業績期將至，「地雷陣」讓市場猝不及防。各種花式踩雷陸續有來，有商譽減值，有資產減值，航空股則帶來了新花樣——巨額匯兌虧損。

1月30日收盤後，南方航空（01055-HK）發佈盈利預減公告，預計2018年扣非歸母淨利潤將減少27.63億元人民幣（下同）至31.71億元，同比減少53%到61%。

該公司2017年扣非歸母淨利潤為52.12億元，這意味著2018年的扣非歸母淨利潤將降至20.41億元至24.49億元。也就是說，第四季實際上巨虧12.09億元-16.17億元！

南方航空引述業績大幅下滑的原因是人民幣對美元貶值產生匯兌損失，導緻期内淨利潤縮水25.5億元。財華社翻查資料發現，2017年該公司錄得匯兌收益17.9億元，如果兩相抵消，也許2018年的業績不會那麽難看。除此以外，期内油價上漲應該也是拖累業績表現的原因之一。

在此之前，東方航空（00670-HK）也驚現匯兌「雷」。該公司也在同一天的早些時候發佈盈利預減公告，預計2018年扣非歸母淨利潤為16.8億元至20億元，較上年同期下降55%至63%。按照該公司提供的數據計算，第四季實際上巨虧22.3億元-25.5億元！

東方航空亦指出業績下滑的元兇是人民幣匯率貶值產生匯兌損失，此外航油價格上漲以及上一年轉讓子公司權益的收益也是導緻淨利潤較上年下降的原因，不過出售權益的一次性收益併沒有包括在扣非歸母淨利潤中，所以拖累扣非歸母淨利潤的罪魁禍首仍是匯兌虧損和油價。

匯率貶值的影響

說起這個還真不能怪航空公司。作為資本密集型企業，航空公司持有大量的融資性租賃負債、銀行貸款及其他經營租賃，這些租賃負債主要與飛機採購、租賃有關，因此大多為外幣——歐元或美元。例如南航截至2018年6月30日的美元負債佔其帶息負債的比重達32%；東航的美元帶息負債佔比為24%，美元融資租賃負債佔比為39.8%。

當人民幣兌美元貶值時，以人民幣入賬的美元計息貸款和利息開支也隨之增加。2018年五月以來，美國的加息預期帶動美元匯價上漲，因此在國内航空公司的賬上，以人民幣入賬的美元負債增加，利息也增加（沒有進行對衝的情況下），產生匯兌虧損也就不足為奇。

與其他公司把匯兌款項歸類為非經常性損益項目的做法不同，航空公司將匯兌款項計入扣非歸母淨利潤中，因為與匯率風險敞口相關的飛機是其主營業務的主要資產。

在岸人民幣（USDCNY）

油價的影響

東航和南航均提到，油價上漲是拖累其業績表現的另一個原因。這個理由也可以接受。

2018年，國際油價經歷了小陽春，掀起了一次上漲週期。國内航空公司的大部分航油消耗以中國現貨市場價格在國内購買，發改委隨油價波動對國内航油價格進行調整，必然影響到航空公司的燃料成本。

2018年上半年，東航的燃料成本佔總收入的28%，南航的燃料成本佔比為28.7%。見下圖，東航和南航的利潤率基本與上圖的油價走勢相反，當油價於2014年處於高位時，利潤率在低位水平，2015年油價下跌時，利潤率大幅回升。

單以經營來看，航空公司的業務表現如何？

不考慮匯率的影響，且來看看這兩家航空公司業務表現。2018年，東航和南航的客座率分别為82.3%和82.4%，均為2014年以來的最高水平；東航的乘客收入公里（RPK）和收入噸公里（RTK）同比增長9.7%及7.7%，而南航的RPK及RTK則分别增長12.3%及10.9%，這反映它們的經營業務仍保持平穩增長。

對其他航空股的啓示

下圖顯示，即使面對高鐵的分流，東航和南航在2018年的前9個月仍有13%的收入增長。因此，影響航空公司業績的因素，或主要與成本有關，正如我們前邊提到的匯率、油價。此外，還有利率風險，美國加息和中國收緊流動性的措施都可能增加航空公司的融資成本，因為其負債通常都很高，截至2018年9月30日，東航的資產權益比為4.1倍，南航為3.8倍。

以上的經營邏輯同樣適用於其他國内航空公司，例如中國國航（00753-HK）。截至2018年6月30日，中國國航的美元負債佔帶息債務的比重達到37.5%。其扣非歸母淨利潤率也可能受到以上匯率及油價的影響。

相對來說，國泰航空（00293-HK）所面對的匯率風險可能沒有國内同行嚴重，因其收入和燃料開支一般以美元或港元入賬，不過將受到油價上漲的負面影響。

油價將成影響航空公司2019年業績表現的主要因素

美國的加息週期或告一段落，美元匯率的看漲情緒將平復下來，貿易問題得到解決也將令人民幣止跌回穩，航空公司所面對的匯兌風險有望下降。上圖顯示，在岸人民幣/美元匯率已由去年10月的高位6.9771走強至最近的6.7091。隻要美元兌人民幣匯率維持在穩定的水平，航空公司的匯兌虧損有望在2019年縮小。

美國加息週期的結束，中國最近有針對性的流動性放松，或有利於降低航空公司的融資成本，從而提升整體利潤水平。

油價方面，目前委内瑞拉的緊張局勢升級，當地的原油供應短缺問題仍將持續。此外，石油輸出國組織及其他主要產油國已經開始減產，可能在一定程度上抵消美國石油供應增加的影響，加上美元匯率靠穩，以美元計價的油價在這些因素的帶動下將獲得支持，這可能對航空公司的業績帶來負面影響。也就是說，油價將成為2019年影響航空公司業績表現的主要的因素。