通宇通讯短暂疯狂背后，总要有人买单！

原創

考虑到基站天线业务常年占据通宇通讯（002792-CN）70%以上的营收，那么射频与光通信业务就不做探讨，主要探究5G商用中基站天线采购的增加对公司业绩的影响。

基站天线竞争局面

首先简单了解一下通信天线，其中包括网络覆盖天线、通信传输天线以及终端天线，在前期的文章《硕贝德，通讯行业里长不大的孩子》中硕贝德（300322-CN）所处的位置就是终端天线，终端天线以手机天线为主笔记本、汽车天线为辅。

（基站天线  来源：公司招股说明书、财华社）

而在通讯网络的覆盖、传输端也就是宏/微基站端也有相应的天线设备以供信号的收发，而通宇通讯就是处在这样的位置上，有券商与自媒体人士把通宇通讯定位国内基站端的天线龙头，实际上这样的定义是不准确的。

（2014-2016年全球基站端天线市场份额变化情况  来源：ABI、财华社）

即便没有深入了解通讯行业，是个中国人应该知道华为是通信设备的一哥。而且不仅是国内的一哥，在通信类某些子领域也是全球的一哥，从2014-2016年全球基站端天线市场份额的变化情况可以更细致的了解基站天线的竞争情况。

其中华为与德国的凯瑟琳集团没有上市，安弗施是欧洲老牌通信设备商阿尔卡特朗讯旗下专职无线通信制造的企业，而安费诺（Amphenol，APH-US）亦正是前文《硕贝德，通讯行业里长不大的孩子》中所提到的。在2010年以前，正当诺基亚如日中天之际，Amphenol正是诺基亚手机的3大天线供应商之一，与另外两个供应商Laird、Pulse在当时占据了手机端天线全球40%的份额，可谓风流一时。

只不过当时没想到的是这家伙竟然通吃天线产业，基站端的天线也做并且在全球也有一席之地。除了安费诺，在美国上市康普安德鲁（COMM-US）也是基站天线领域的大玩家，其主要在北美开展业务，截止2019年1月9日市值为214亿。

所以对于通宇通讯准确的行业描述是AH市场中基站天线龙头企业，这个基站天线龙头的定义并非是只是从营收规模上考虑，如果考虑营收规模那么AH市场的老大应该是京信通信（02342-HK），因为其2015-2017基站天线的营收分别是25.9亿、22.37亿、20.05亿，而通宇通讯同期的规模只有京信通信的一半左右。

（4家基站天线企业2015-2017年度净利率表现情况  来源：财华社）

但是看到他们在2015-2017年度净利率表现情况，再考虑到盛路通信同期基站天线营收规模只有通宇通讯的1/5不到，那么通宇通讯自然就是其中的基站天线龙头企业。

需求大概率增加背后的确定性投资？

现在大家都清楚未来随着5G的落地，由于通信频段的增加对应频段的基站天线亦会增加，同时随着频率的增加光通信所辐射的范围就会减小，因为光速=波长*频率，那么宏/微基站的数量就会增加，自然基站天线的采购亦要增加。另外随着通信容量升级，Massive MIMO与阵列天线的技术方向也使得基站需要配置更多的天线。

既然基站天线增量采购是大概率的事情，而通宇通信又是“龙头”，那么有行业人士讲这是5G中最具确定性的投资机会，似乎这是一个完美的逻辑。而近期通宇通讯股价大体的运行方向虽是震荡但也在向上，市场的表现更给了这个逻辑有力的支撑。但是因果逻辑真的这么好用吗？这里面有几点值得思考：

其一，无论国内海外，5G正式商用是在2019年，也就是说现在5G基站建设还没动工，A股相关产业的股价已经涨幅不少，相比之下同样是做基站天线的康普安德鲁，股价依然趴在地上。有人说这是因为美股港股跟A股的逻辑不同，美股港股是不见兔子不撒鹰，没业绩光有概念（预期）股价上不去。

（2012年以来康普安德鲁、通宇通讯股价走势图  来源：东方财富、财华社）

但是我们看A股的小盘股与大盘股在2016年2月至2018年1月的表现，试问，美股港股与A股的逻辑真的不同吗？马云说了一句我觉得很有趣、值得玩味：站在风口上猪也能飞，但猪不会因为在空中飞而真的长上翅膀，最终摔死的也是他们。

（通宇通讯2013-2018年3季度业绩增速情况  来源：财华社）

回到通宇通讯的走势，通过上图其股价的波动情况与业绩增速做一个拟合，近期股价的表现与2017年的表现本质上是相同的，他们都受到了周期反转预期的牵引，这一点最开始是在《5G阶段高潮退去，谁在裸泳》中对3家光通信产业公司做业绩回溯中提到的。

所以买在高估卖在低估这句话用在这样的环境下只说对了一半，另一半是高估也有他的区间范围。在涨上去后拿长远的价值论价值投资，而忽略短期的市势与业绩不具支撑的风险，这样的价值投资只是你以为的价值投资。

其二，对基站天线行业竞争的考量忽略了真正的龙头——华为。券商与不少市场分析人士把华为排除在外，认为通宇通讯即使没有华为的订单也有诺基亚、中兴（000063-CN）、爱立信以及运营商的订单。订单当然有，企业也饿不死，但是市场规模以及相应的市值空间呢？

实际上通宇通信自己是很清楚的，公司自己表态：对于我们自己，相比4G周期中几大竞争对手，相对格局比较分散，华为是最大的，5G 时代设备商会提供整体方案，华为比例会上升。

为什么这么讲呢？因为5G升级所带来的是基站数量、通信器件的增加，通信设备的小型化、集成化就成了未来重要的发展方向。

（通信射频器件的发展方向  来源：券商、财华社）

按照集成化的程度，目前有三种情况。第一种是将射频器件与天线各自独立地结合起来，第二种，为了减轻成本更好地过度，将无源阵列与有源阵列结合起来，第三种，则从射频器件构造设计上直接与天线集成在一起。

射频器件主要由设备商来设计，而目前的主要设备商有华为、中兴通讯、诺基亚、爱立信，

因此是否与设备商合作，决定了基站天线厂商未来的发展。就通宇通讯自身的情况，华为已经无缘，实际上通宇通讯合作的设备商也是这三家。

心有多大，风险就有多大

（2012-2017年度通宇通讯产品出口营收占比情况  来源：财华社）

虽然通宇通讯没有表明与三家设备商的合作额度各是多少，但是通过通宇通讯出口占比的变动情况表明，中兴通讯就是其目前最大的客户。

回看中兴当初被罚了22.9亿美元，结合当时汇率为146亿人民币，合计为2017年净利润的3.2倍，其影响时间将有多长？无法预计。同时在处罚公告中写明，中兴通讯必须聘请美国商务部挑选的合规团队对企业进行监督，为期10年。这一条款是否会对中兴业务的选择有所干预？影响是正面的多还是负面的多，这需要我们对其长期进行动态的观察。

不可否认的是，影响是存在的，不然通宇通讯3个季度业绩增速不会稳定负增长，这不仅仅是竞争加剧与4G建设末期带来的，而大概率是原有正常往来的业务被意外事件影响以致取消，在这个时间区域这与中兴事件发生的时间是相合的。

综合以上两点判断则对于通宇通讯的预期就清晰了，其目前65倍的高估值依然有大幅下降的空间。从另外一个角度我们试想，假设2018年度的业绩超预期从3季度归属净利润-50.9%到最终同比100%的正增长也不过2016年的净利润，那么现在市场所处的位置不就是2017年度4月末2016年报出来的位置吗？

我们用一个极其不合理、极其超预期的业绩假想，最终发现市场已经达到了这样的位置，那最终是我们疯了还是市场疯了呢？拭目以待。

数据

作者：周治玮

编辑：张骏芬