DeepSeek 神助攻，百度又能 「上桌」 了？

$百度(BIDU.US) 一季度業績於 2025 年 5 月 21 日港股盤後放出，整體來看小超預期，簡單來說，DeepSeek 幫了大忙！

具體來看（只討論百度核心）：

1. 提供全網最低價的 DeepSeek，智慧雲增速被拉爆：百度算是誤打誤撞第一波吃滿了 DeepSeek 紅利的平台。在 DeepSeek 大火之後，百度不僅當機立斷快速引入，並且搞起大促銷，提供全網最低價的算力，直接讓智慧雲增速由上季度的 28% 飙升到這季度的 42%。

2. 用戶增長 「久旱逢甘霖」：除了雲，手百的流量也是 DeepSeek 的受益者。2 月中旬 DeepSeek 滿血版接入百度搜索，激活了存量用戶活躍度，手百月活直接環比淨增 4500 萬，達到了歷史新高的 7.24 億。

3. 廣告實際不佳，只能看 AI 搜索變現補缺：廣告是預期之中的承壓，同比下滑了 6%。雖然符合公司給的指引，但鑒於一季度宏觀環境沒有想象中的差，因此部分機構在上個月其實微微上調了百度廣告的表現。這就導致從預期差的角度，廣告收入也不好。

這也更加說明，一季度新增的流量，主要粘性在 AI 搜索上，傳統廣告無法直接受益。此外，YY 並表成為自家業務之後，也會少一部分廣告收入。百度計劃二季度逐步推行 AI 搜索商業化，可以關注下管理層的推行計劃和階段目標。

4. 創新業務經濟模型在改善：從毛利率來看，一季度同比下滑了 7pct，主要是業務結構佔比變化帶來。但通過做粗略的簡單拆分，海豚君發現其他業務的毛利率也繼續改善，從改善較明顯的時間點來看，可能與蘿蔔快跑改用 RT6、雲業務提速等有關。

5. AI 内部提效還在繼續：百度或許還沒從 AI 獲得太多外部紅利，但内部提效已經快持續了一年。一季度除銷售推廣有增加外，研發費用仍在加速下滑，由此體現 AI 對内部經營效率的提升作用，這一點其實可以同時類比到其他研發投入佔比較高的互聯網平台。

6. 資本開支重啓擴張：當下擴大適合積極看待，百度的資本開支一直落後於其他互聯網巨頭，並且去年因為怕對利潤和現金流産生拖累，甚至主動進行了收縮。當然這也與百度一直持續的囤購算力芯片，以及自研芯片有關。不過一季度，或因芯片限購下提前搶買的考慮，資本開支重新恢復增長 40%。

7. 回購繼續增加，百度終於不摳了？：一季度自由現金流為負，可能是償還短期借款、合並 YY 以及資本開支增加所致，賬上淨現金（扣掉借款）1337 億人民幣（186 億美金）。Q1 百度核心淨現金回購 4.45 億美元，環比繼續增加，這樣 2023 年的回購計劃（3 年 50 億美金）累計回購 21 億美金。回購節奏太慢，除非當初本來就沒想完全執行計劃。

不過一季度靜默期較長，假設今年剩下季節回購正常加大到單季度 5 億以上的話，那麼全年近 20 億回購額，相比去年翻番。按目前 307 億美金的市值，回報率有 6.5%。在主營業務低增長的時候，這樣的回報率才算入眼，當然前提是按我們預期去執行。

8、財報詳細數據一覽

海豚君觀點

一季度在對廣告不抱希望的情況下，全看雲業務能否扛起大旗。AI 雲在 DeepSeek 的助攻和促銷大放送下，總算不負所託。

估值上，與同行對比，百度靜態估值偏低，這意味著，如果廣告不繼續惡化，那麼遠期估值理應顯得更低（扣掉愛奇藝股權價值後，按照 15% 稅率，25 年百度核心的稅後經營利潤 P/E=10x），畢竟 AI 雲的增長紅利還會持續一段時間。但鑒於對搜索底盤的信心不足，再加上強如谷歌也開始面臨一些擔憂和質疑，因此廣告的估值很難說服資金去硬拉（在分部估值中，市場對廣告的估值只給 4x P/E）。

也就是這樣並不積極的預期和估值下，雲業務的 「顯著」 超預期，可能會獲得一些資金的 「鼓勵」。但百度内在競爭力所能體現的中長期增長，光看一季度業績還是很難說服我們完全改觀。因此希望電話會中，管理層能夠更清晰的闡明有多少借的是 DeepSeek 和大促銷的外力，有多少是靠自己的内功，這樣也能夠讓市場對遠期增長有更清晰的預期。

但另一面，廣告的拐點顯然對估值影響更大。二季度 AI 搜索將逐步開展，效果如何還不好說，海豚君預計百度的推進可能也會相對緩慢，否則可能引發用戶較強烈的負面觀感。長期來看，AI 搜索對傳統搜索的侵蝕趨勢已成定局，當下更應該遵從用戶體驗，減少急於求成的變現需求。

綜上，要看到比較清晰的業務拐點，還是需要繼續觀察，海豚君仍然保持謹慎。唯一與以往不同的是，除了會成為激進的 AI 成長投資者的重點關注之外，管理層對股東回報的意願增加，也有希望在估值下探時給到更多的支撐。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分泾渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、AI 搜索的變現是 「破局」 還是 「飲鸩止血」？

一季度百度核心廣告同比下滑 6.1%，雖然符合指引，但一季度宏觀環境實際沒想象中差，相比近期略微積極的頭部機構預期而言，仍然不算好。

關於生態場景被侵蝕的問題，一季度手百流量在 DeepSeek 助攻下，顯著回暖，淨回流 4500 萬用戶。但這裡存在的另一個問題是，新增的流量顯然粘性主要在 AI 搜索頁面，這使得傳統搜索廣告無法直接受益流量的回暖。

單純看 AI 聊天機器人終端流量，文心一言落後差距擴大。同行中，二、三月 DeepSeek、元寶猛飚，但四月就只剩豆包獨孤求敗了。除了有先天優勢、巨量用戶以及娛樂場景優勢的豆包，其他獨立平台似乎都比較難保持擴張，需要借助原先的場景，比如百度搜索、微信。

二季度百度將開展 AI 搜索商業化，至於怎麼逐步開展，公司的階段目標是什麼，對後續的增長預期引導非常關鍵，需要重點關注。

二、智慧雲增長飚速，靠的是全網最低價 DeepSeek？

百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 70% 的收入來自智慧雲，剩餘的 30% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入。四季度其他業務收入 94 億，同比增長 40%，相比上季度明顯加速。其中智慧雲在 DeepSeek 下，增速飚至 42%，遠超市場預期的增速 25%。

2 月 DeepSeek 大火，百度不僅第一時間全平台接入，並且還推出了非常具備優勢的定價方案——免費半個月，之後價格全網最低。3 月中旬，百度發佈首個具備多模態能力的大模型文心 4.5 和推理模型 X1，不僅技術跑分領先，價格相比 DeepSeek 也更 「美麗」。

百度 AI 雲增長加速，顯示出當下企業端對 AI 的需求並不低，而作為賣鏟子的百度雲，可以享受一段時間的增長紅利期。

除智慧雲之外的其他業務上，也就是小度、智慧交通、自動駕駛等業務，一季度主要由於並表了 YY（預估 5 億收入），同比增長 35%。

本身的創新業務，還是智駕業務最亮眼：

一季度蘿蔔快跑接單 140 萬單，同比增長 75%，相比四季度的 36% 繼續大跨步加速，主要得益於 UE 經濟模型優化預期下的加速推進，包括投放更多車輛和開拓更多新區域。4 月蘿蔔快跑獲準在香港進行開放道路測試。

此外，蘿蔔快跑還已經跑出國，擴張到中東的迪拜和阿佈紮比。5 月蘿蔔快跑將於迪拜開始進行道路驗證測試。

三、AI 對内提效，創新業務經濟模型改善

業務結構的變化，使得集團層面的毛利率同比下降到 52%。盡管低毛利率的其他收入佔比相比上季度提升了 2pct，但毛利率環比持平，說明創新業務，尤其是智駕業務的 UE 模型在繼續改善。

從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，一季度資本開支正式重啓擴張，上季度環比增加，就已經存在擴張迹象。雖然不排除有芯片限購下的提前搶買來拉動，但 DeepSeek 帶來革命性的大模型新研發路綫，大幅降低了企業試錯成本後，顯然還是刺激了一波需求。這也使得上遊的 「鏟子商」 也增加投入擴大供給。

經營費用上，AI 對内部的提效影響還在持續，尤其是基本研發人力。一季度研發費用加速下降了 16%，全員 SBC 費用同比下滑 36%，除了市值縮水了大約 15%~20% 外，剩下的應該就是人員優化了。

最終一季度百度核心的經營利潤 42 億，利潤率 16%，同比下滑了 3pct，基本符合預期。業務結構的變化會對整體集團變現效率産生長期影響，只要廣告承壓期不結束，利潤表現會繼續差於收入。這裡的拐點只能看 AI 搜索商業化，但與此同時，用戶是否會有反感和更多的不滿，也是一個潛在風險。

而對於不看分部估值，日常看現金流和集團 ROE 的價值投資者來說，這個盈利持續惡化的過程是非常難受的，除非顯著加大回購，否則對於他們來說，百度的投資吸引力在下降。

<此處結束>

海豚投研「百度」歷史文章：

財報季（展示近一年）

2025 年 2 月 18 日電話會《百度（紀要）：考慮適時推進 AI 搜索商業化》

2025 年 2 月 18 日財報點評《「沉淪」 的百度，AI 也渡不了》

2024 年 11 月 24 日電話會《百度：消費信心依然疲軟，等待政策傳導（3Q24 電話會紀要）》

2024 年 11 月 24 日財報點評《百度：沒有力挽狂瀾，只剩一路向 「難」》

2024 年 8 月 24 日電話會《百度：AI 搜索如何獲得更大價值？（2Q24 紀要）》

2024 年 8 月 24 日財報點評《多重壓力在身，百度艱難求變》

2024 年 5 月 17 日電話會《百度：廣告短期承壓，搜索靠 AI 變革（1Q24 電話會紀要）》

2024 年 5 月 16 日財報點評《百度：搜索王國，能靠 AI 守城嗎？》

2024 年 2 月 28 日電話會《百度：AI 帶來 eCPM 和用戶參與度的提升（百度 4Q23 電話會紀要）》

2024 年 2 月 28 日財報點評《百度：翻盤只能靠 AI》

深度

2022 年 12 月 21 日《消費乍暖還寒？攔不住廣告的春天》

2021 年 3 月 17 日《認真扒一下百度的家底：「港股版」 百度還剩多少重估空間？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

内容來源：長橋海豚投研