唯品會：再度跌向谷底，這次還有回購託底嗎？

北京時間 5 月 20 日美股盤前，$唯品會(VIPS.US) 發榜了 2025 年 1 季度財報，概括來看屬於預期内的差，收入和利潤雙雙負增長，活躍用戶也繼續流失。但對此市場也早有預期，各項指標大體都和預期接近，具體來看：

1、整體業績上，本季度唯品會總營收同比負增長 5%，處於先前指引區間的下限（-5%~0%），但市場對此有充分預期，彭博賣方預期中值為負增長 4.7%。並不算預期外 「爆雷」。

2、核心經營指標上，本季度唯品會 GMV 同比近乎持平，相比市場預期的負增長 0.9%，算是略超預期。守住核心業務指標沒有下滑，可謂是本次業績的 「出彩」 之處了。

具體來看，活躍用戶數和訂單量本季度還是下滑的，前者同比減少了 180 萬人（約 4%），後者也下滑了 6%。但邊緣用戶流失的同時，核心用戶進一步提純；剩下的忠誠用戶復購頻次和客單價更高，從而在量跌的同時，通過價漲（客單價同比上升約 7%），守住了 GMV 指標同比持平。

不過，從收入和 GMV 之間的增速差依舊存在且並未縮窄，也可見更高的 SVIP 佔比帶來的更高退貨率的問題也未解決。

3、由於營收規模已持續數個季度的下滑（帶來規模效應下滑），以及增長壓力下公司可能提供了折扣&補貼等影響，本季的毛利率是收縮的、同比下降了約 0.5pct，但和市場預期完全一致。由於毛利率的走低，毛利潤額同比下滑了 7%，跌幅較收入額進一步擴大。

4、費用端，唯品會本季總經營支出為 40.2 億，同比減少了 1.6%。體現出公司在業務下滑的情況下，做出了一定控費進行對沖的努力。但收入的同比下降幅度比費用更大，因此費用率還是同比擴張了 0.5pct。具體來看，營銷費用本季仍同比增長了約 6%，體現出公司為了重回增長，在獲客和補貼上確實增大了投入。

另外，管理支出同比也增加了約 2%（增多 0.3 億），主要是本季記入管理費用的股權激勵支出同比增加約 0.6 億的影響。在業績並不算好的情況下，卻增加對管理層的股權激勵，觀感不好。

5、由於上述毛利率下滑，經營費用率也被動擴張，導致本季的經營利潤率同比收窄了整整 1.3pct 到 8.7%。最終實現經營利潤 22.8 億，同比下滑約 18%，跌幅較收入明顯擴大，表現可謂更差。但實際表現仍是和賣方預期近乎一致，也算不上超預期的壞消息。

6、對於下季度的指引，公司依舊是預期收入會同比下滑-5%~0%，和本季情況類似。即下季度的表現仍不會有顯著改善的迹象，但同時也不會再繼續惡化。也再次和市場預期近乎一致。

海豚投研觀點：

概括來看，本次唯品會的業績屬於全面性的不好。從底層的用戶數、訂單量，到營收、毛利潤、淨利潤，各項關鍵指標全面同比下滑，且下滑幅度每傳導一層，就放大一次，導致最終經營利潤同比下降了整整 18%。絕對角度來看，顯然是非常弱的表現。但相對角度，上述的所有指標又近乎完全符合賣方的預期，即對這次不好的業績，市場是有充分的預期且已充分消化了的。

由於先前發佈業績的京東和阿裡的電商業務表現不錯，一部分資金可能提前押注了唯品會是否也能在悲觀的預期下，交付超預期的實際表現。但從社零數據就可以看到，雖然在國補利好的通電類産品帶動下，一季度的社零和綫上零售增速確實是較去年四季有改善。但服裝鞋帽品類的增長依然很差，3 月底披露的綫上實物零售中穿類商品仍是同比下降 0.1%。因此主要品類集中在服飾和美妝上的唯品會表現，顯然未必會和以通電産品為主的京東類似。

展望後續，公司指引下季的收入增長趨勢和本季度類似， 大概率仍是同比負增長。從 4 月的社零數據看，服裝鞋帽的銷售增長也仍未出現明顯改善迹象。中短期角度，尚沒有足夠的信號能夠指向之後唯品會的增長會出現拐點。即便有消費刺激政策，大概率也不會針對服飾、美妝這類即可選、又非耐用品。

利潤增長上，雖然我們相信如果外部壓力一直很大，唯品會是有能力通過控費保住利潤同比不明顯下降的。但是管理層自上次財報時就表示，公司會採取措施，以修復增長趨勢。可見公司當前的戰略目標是找回增長，而非保住利潤。本季擴張的營銷費用也驗證了管理層的態度。因此中短期内，利潤也不會太好。

當然，唯品會的業績不好已不是新鮮事，公司的投資價值很大一部分是在股東回報上。本季度的公司回購了價值約 1690 萬的股票，力度是比較小的。可見，唯品會是採取的股價高時少回購，低時多回購的動態策略，而非保證每季度一定的回購額度。但從歷史經營看，海豚對唯品會的回購意願和能力是不懷疑的。公司管理層先前也承諾過將淨利潤的 75% 用於股東回報，對應公司當前市值約 10% 的回報率，仍是中概資産内第一檔的。

我們按 25 財年淨利潤較 24 年下降 15% 的假設（保守一些），公司當前市值約對應 8x PE，和京東、阿裡等同行的估值類似，不算很有性價比。因此對唯品會，仍是簡易在絕對便宜的價格上，賺公司股東回報的錢為最佳選擇。

以下為財報核心圖標：

一、量跌價漲，再次保住 GMV 沒同比下降

二、規模效應退坡，毛利率負增長

三、營銷費用投入不低，費用率被動擴張，利潤顯著縮窄

<全文完>

海豚投研過往【唯品會】研究：

2025 年 2 月 21 日點評《唯品會：哪怕業績起起伏伏，幸有股東回報救場》

2025 年 2 月 21 日電話會《唯品會（紀要）：盡力實現 25 年利潤正增長》

2024 年 11 月 19 日電話會《唯品會：2025 年會變好嗎？》

2024 年 11 月 19 日點評《唯品會：躺平苟住，不想贏也就不會輸》

2024 年 8 月 21 日電話會《唯品會：下半年利潤會不會下滑？》

2024 年 8 月 21 日財報點評《唯品會：傾巢之下，只會弱者更弱？》

2024 年 5 月 23 日電話會《唯品會：短期保持謹慎，注重股東回報》

2024 年 5 月 23 日財報點評《唯品會：指引 「放雷」？不怕，有回購救場》

2024 年 2 月 29 日電話會《唯品會：不求多高增長，但會逐步提高股息》

2024 年 2 月 29 日財報點評《天寒衣貴，唯品會無愧 「小而美」》

2023 年 11 月 14 日財報點評《唯品會：別被天雷帶偏，細挖其實有金子》

2023 年 11 月 15 日電話會《唯品會紀要：雙十一雙位數增長，淨利率空間比毛利率高》

2023 年 8 月 18 日電話會《唯品會：退貨率會持續較高》

2023 年 8 月 18 日財報點評《唯品會：巨頭内卷愈烈，小而美的甜蜜期過了？》

2023 年 5 月 24 日電話會《唯品會：謹慎看好下半年修復，拉新投入會有增長》

2023 年 5 月 23 日財報點評《唯品會：小而美，反好於大而 「衰」？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

内容來源：長橋海豚投研