小鵬：指引崩了？小鵬還能再打 「翻身仗」 嗎？

$小鵬汽車(XPEV.US) 小鵬汽車於北京時間 2025 年 3 月 18 日港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年四季度財報。從實際表現來看：

1）賣車單價環比下滑了近 3 萬元，導致賣車收入端不及預期：四季度，賣車單價環比上季度 18.9 萬元下滑 2.9 萬元至本季度僅 16 萬元，低於市場預期的 16.7 萬元以及小鵬指引的 16.2 萬元（收入指引隱含的單價指引），海豚君認為主要由於車型結構的拖累（低價 M03 小車爆銷）+ 對於老款車型降價迎接今年一季度的改款周期所至。

2）但在單車收入不及預期時，汽車毛利率仍然站上了 10%，背後仍然反應的是小鵬的降本能力的大幅改善：本季度汽車毛利率終於再次站上了雙位數，達到了 10%，超市場預期 9.4%，主要仍然是小鵬的降本能力大幅提升，海豚君認為仍然主要由於小鵬對供應鏈管理的大幅改進帶來的。

3）但主要問題出在 2025 年一季度指引上：2025 年一季度銷量指引 9.1-9.3 萬輛，隱含 3 月銷量 3 萬-3.2 萬輛，基本環比 2 月份持平 - 僅增加 2000 輛左右，這個指引在改款 G6&G9 上市情況下，比較平淡，讓市場開始擔心爆款車型 P7+ 和 M03 的銷售勢頭是否能繼續維持。

4）而一季度收入指引隱含的單價還在繼續下行：本季度收入指引隱含的一季度汽車單價僅 15 萬元，海豚君預計在 M03 佔比可能的繼續提升（2025 年 1-2 月 M03 佔比達到了一半，2024Q4 僅 42%），以及對除了 P7+ 和 M03 的車型開始提供的折扣（一季度整體折扣對比 2024 Q4 在 4%-5%），這樣的單價下行幅度其實也可以能理解，而小鵬也指引一季度的汽車毛利率仍然還在雙位數水平，背後仍然體現的還是非常強的降本能力。

5）四季度銷售行政費用大幅增長，導致經調整後經營利潤不及預期：雖然本季度毛利率超市場預期，但銷售行政費用大幅增長，導致經調整後經營利潤不及預期。而本季度銷售和行政費用增加的原因還是因為拓展經銷商門店，為了車型結構下沉做準備（Mona M03）。

而本季度銷售行政費用增加主要還是因為向經銷模式轉換，而隨著銷量的提升，需要付給特許經營店的佣金增加，所以在爆銷情況下高銷售和行政費用市場也不會過分苛責。

海豚投研觀點：

整體來看，在小鵬四季度爆銷情況下，雖然單車收入不及預期，但在汽車毛利率仍然站上了雙位數 10% 的情況下，背後反應的是小鵬的降本能力的大幅提升，這樣的四季度業績本身並不會被市場所苛責。

但真正讓市場感到擔心的是，反而是今年一季度的指引，銷量指引平平，而收入指引隱含的汽車單價還要再繼續下滑。

這季度的 9.1-9.3 萬輛的銷量指引，隱含 3 月的銷量指引 3 萬-3.2 萬輛，基本環比 2 月份持平 - 僅增加 2000 輛左右，這個指引在改款 G6&G9 上市情況下，比較平淡，讓市場開始擔心爆銷的兩款車型 P7+ 和 M03 的銷售勢頭是否能繼續維持，畢竟 P7+ 今年 1 月開始已經從上萬的銷量掉到了 2 月的 7000 多輛，目前交付時間僅 1-2 周，其實背後隱含的是 P7+ 的在手訂單量已經不足。

而 Mona M03 自從交付量沖到 1.5 萬輛之後，沒有繼續再提升的趨勢，而目前 515 和 620 兩個版本交付周期也已經來到了 2-4 周，所以市場開始擔心 M03 的交付勢頭是否已經開始出現了下滑的拐點。

而小鵬因為目前股價已經處於比較高位，在市場目前打入 40 萬銷量預期的情況下（算是較悲觀的預期），隱含 2025 年的賣車 P/S 已經來到了 2-2.1 倍左右，而整體的 P/S 來到了進 2.3-2.4 倍，已經算是新勢力裡估值最高的汽車標的（僅次於小米 2.5 倍，但小米目前仍然是供給側非需求側驅動的邏輯，估值角度不同）

但海豚君認為，在今年小鵬的基本面維度上，仍然還是確定性比較強的標的：

① 降本能力取得巨大提升，戰略上以 「高性價比」 為導向：無論是從四季度汽車單價不及預期時，但汽車毛利率仍然超出預期，還是從今年一季度指引汽車單價繼續回撤時（M03 的佔比繼續提高 + 對老款車型優惠達到 4%-5% 左右），小鵬仍然指引一季度汽車毛利率站上雙位數，其實背後仍然是小鵬的降本能力出現了跨越式提升。

而海豚君認為，這背後體現的是仍然主要是小鵬在供應鏈上的精進取得的成果：通過引入長城汽車總裁王鳳英，在供應鏈上大幅改革，在不損傷産品力的同時，對不必要的採購成本進行壓縮，目前來看取得巨大成效。

這點其實海豚君在小鵬三季度的財報中已經指出，具體請看：《喪了快三年，小鵬終於要殺回來了？》

② 産品定位更精準，看到開始以用戶為直接導向思路的轉變：

小鵬在産品端和研發端，小鵬的定位也更加的精準：通過精簡 sku, 取消冗餘配置，聚焦用戶高感知功能（如智駕能力的提升和續航能力的提升，仍是用戶最痛點領域），不盲目的堆砌研發成本和高 BOM 成本來轉嫁給用戶，而是將研發成本和 BOM 成本都投向用戶最需求的部分。

而此次改款的 G6，不同於海豚君去年認為的 2024 年的改款，基本在配置上無更新，僅以降價為目的，此次的 G6 改款，讓海豚君不僅看到了小鵬的降本能力取得巨大提升，同時也看到了小鵬更加聚焦以用戶為導向，在續航上繼續大幅提升（搭載 800V 和 5C 電池），同時花費 2 億解決原先底盤的問題，讓操縱感更加平滑，同時在車型外觀上和内飾上都根據用戶的反饋做了調整，背後仍反映的是小鵬在戰略上開始聚焦以用戶為直接導向。

而據目前市場信息，改款 G6+G9 72 小時合計大定 1.5-1.8 萬，其中 G6 大概 1.3 萬台，G9 大概 0.5 萬台左右，雖不及 G6 剛上市的熱度（72 小時大定 2.5 萬台），但這兩台車型預計仍然能貢獻穩態月銷達到 0.8-1 萬台之間（加上出海）。

③ 新能源汽車行業預計 2025 年將圍繞 「智駕平權」 和 「智駕技術」 引領兩條主綫，小鵬同時具備將高階智駕技術（第一梯隊智駕）引領打進 15 萬元車型（Mona M03 Max 版本），實現智駕平權的能力，同時具備這兩項能力的車企竟對很少（目前的零跑和比亞迪都不具備）。

④ 小鵬今年的産品周期非常強勁：在每個季度都有新車型和改款車型上市，海豚君認為，今年小鵬的打法上，仍然是繼續做價格下沉，以性價比 + 用戶需求為直接導向，同時疊加行業第一梯隊的智駕能力作為差異化競爭的情況下，海豚君認為小鵬 2025 年的賣車基本面仍然保持強勁。

所以綜合來看，海豚君認為小鵬在大新品周期開啓下，疊加高成本控制能力 + 聚焦用戶為導向設計産品帶來的産品力的提升 + 高階智駕下沉的差異化競爭，基本面仍然比較穩固，雖然短期可能會有車型周期錯位導致的股價波動，但海豚君認為，2025 年小鵬車型的銷量突破 40 萬市場預期的可能性仍較大，海豚君預計將達到 45-50 萬輛左右，對應港股昨日的收盤價仍然還有 10-20 個點的漲幅，反而可以關注此次小鵬在業績和指引不及預期下回撤後的機會。

以下為正文：

一. 小鵬本季度賣車收入略低於市場預期，但造車毛利率表現不錯，站上了 10%

由於小鵬四季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。

而小鵬由於上季度業績會已經指引了本季度由於 P7+ 車型的降本，使 P7+ 的毛利率站上了雙位數，疊加 P7+ 和 Mona 03 兩款車型的爆銷，帶動汽車毛利率的環比回升，但實際汽車毛利率表現還是略超市場預期，站上了雙位數，達到了 10%，高於市場預期 9.4%。

但汽車收入本季度 147 億，略低於市場預期 153 億，主要還是單車收入本季度低於了市場預期，以及小鵬的指引。

海豚君將從單車經濟角度拆解一下，具體來看：

a) 單車均價：車型結構 + 降價影響，單車價格環比下滑 2.9 萬元至 16 萬元

本季度單車均價 16 萬元，低於市場預期的 16.7 萬元，以及小鵬收入指引中隱含的賣車單價 16.2 萬元，海豚君認為主要由於車型結構 + 對於非爆銷款車型降價的共同影響。

① 車型結構影響: 低價 M03 爆銷影響 +P7+ 起售價低於預期

三季度由於低價的 Mona M03（11.98-15.58 萬）9 月才是正式交付月，所以佔三季度銷量的比例不算高，僅佔 23%，但四季度隨著低價車 Mona M03 的持續爆銷，佔車型結構中的比例環比提升了 19 個百分點至 42%，拖累了汽車單價，尤其是 15.58 萬的 M03 Max 版今年 5 月才能開始交付。

而 P7+ 上市的起售價僅 18.68 萬，相比老款 P7 起售價降低 3.7 萬元，四季度逐漸替代了更高價的老款 P7i, 佔比環比提升了 19 個百分點。也一定程度上拉低了汽車單價。

而四季度 M03 和 P7+ 兩款車型成為了小鵬銷量的絕對主力軍，從上季度共佔銷量的 23% 環比提升到了四季度 61%。

② 對於非爆銷款車型的降價影響，為了迎接 2025 年的改款周期：

四季度，小鵬對於 P7i/G9/G6 三款車型繼續降價，對 P7i 降價主要由於 P7+ 上市，環比降幅 1.8%-2.5%，同時也對 G9 和 G6 兩款車型進行了降價，主要為了迎接 2025 年一季度的改款，環比降幅分別為 3%-4%，以及 0%-6%，最後四季度成功保住了這三款車型的銷量，除 M03 和 P7+ 兩款爆銷車型之外的車型銷量，基本與上季度銷量環比持平。

② 單車成本：降本能力是本季度汽車毛利率超預期的關鍵

四季度單車成本 14.4 萬元，環比上季度降低 2.9 萬元，也低於市場預期的 15.2 萬元，所以車型的降本是小鵬本季度雖然汽車收入不及市場預期，但汽車毛利率仍略超市場預期的關鍵。

a. 通過技術 + 供應鏈採購降本，小鵬成功使 P7+ 在預售價大幅低於預期的同時，仍能實現雙位數的汽車毛利率，背後仍然體現的是小鵬供應鏈管理能力的迅速改進。

b. 規模效應的釋放：由於小鵬産品定位能力的提高（更以用戶為直接導向）+ 降本能力的大幅改善去定更低的起售價，大幅提高産品的性價比，四季度兩款車型 P7+ 和 M03 的成功爆銷，帶動了規模效應的釋放，賣車銷量環比提升了 97%，帶動固定的攤折成本的下行。

③ 單車毛利：降本能力強，使汽車單價下行大之下，單車毛利與上季度環比持平

四季度在單車均價環比下行 2.9 萬元的同時，單車成本也環比降低了 2.9 萬元，最後四季度每賣一輛車，毛賺 1.6 萬元，和上季度基本持平。但賣車毛利率相比上季度 8.6% 環比提升 1.4 個百分點到本季度 10%。

二. 四季度銷量指引平平，但收入指引低於市場預期

a) 四季度汽車銷量目標：9.1-9.3 萬輛，銷量指引在改款 G6&G9 上市情況下平平，市場開始擔心 P7+ 和 M03 的銷售勢頭能否繼續維持

由於 1 月/2 月銷量已知（都 3 萬輛左右），隱含 3 月銷量 3-3.2 萬輛，僅環比 2 月持平 - 僅增長 0.2 萬輛，在改款 G6&G9 在今年 3 月上市的情況下，這樣的銷量指引很平淡，甚至還略不及市場預期，市場在這樣的銷量指引下可能開始會擔心目前 P7+ 和 M03 的銷售勢頭是否能維持，甚至可能出現了開始下滑的趨勢，而本次電話會中並無這兩款爆銷車型的在手訂單指引。

但海豚君了解到，目前的 G6&G9 似乎遭遇了産能瓶頸（小鵬對於改款的訂單可能準備不足），所以這兩款車型 G6&G9 對 3 月的交付量貢獻可能相對有限（G6 3 月 21 日才開始交付），具體關注是否能對這兩個改款的産能爬坡指引。

b) 收入指引隱含的單價預期繼續環比下滑，低於市場預期

四季度收入指引 150-157 億元，按照服務業務收入 15.4 億元來預估，隱含汽車收入 138 億元，對應的汽車單價僅 15 萬元左右，環比本季度還繼續下滑 1 萬元，低於市場預期。

而海豚君認為，下滑的主要原因仍在於車型結構 + 對老款降價的影響：

① 車型結構：2025 年 1-2 月，小鵬車型結構中低價的 Mona M03 佔比繼續提升，已經佔了車型結構中的一半（四季度 42%），而 M03 Max 智駕版本原先定在 2 月上市，現在推遲到了 5 月份，所以 M03 佔比的繼續提升可能繼續拖累單價。

② 繼續對老款車型降價：

2025 年一季度，小鵬為了迎接 3 月的改款 G6 和 G9，對老款車型繼續降價，平均降幅達到 4%-5%，也帶動了賣車單價的繼續下滑，所以市場同樣也擔心在這樣的單價預期下的汽車毛利率是否會環比下滑，但一季度小鵬仍然給了汽車毛利率能站上雙位數的預期，背後仍然還是降本能力的大幅改進。

三. 整體收入略低於市場預期，但毛利率端高於預期

四季度小鵬實現總收入 161 億，略低於市場預期 167 億，主要還是因為賣車單價低於預期，導致賣車收入不及預期。

而總毛利率達到 14.4%，高市場預期 1 個百分點左右，主要還是汽車業務與其他業務毛利率雙雙高於預期。

a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入 146.7 億，略低於市場預期 153 億

本季度汽車銷售收入低於預期主要因為車型結構中低價 M03 佔比提升，拉低了車型單價，以及對於老款車型的降價導致的，但 M03 是否成為爆款和不拖累汽車業務毛利率才是市場所最關注的，所以單價低於預期問題也不太大。

b) 服務與其他: 與大眾合作的技術研發服務費拉高了收入和毛利率

這個季度服務其他業務收入 14.3 億，其他業務毛利率達到了 59.6%，雖然環比上季度略有回落（環比回落 0.6 個百分點），但仍然超市場預期 57.2%。

而本季度和上季度一樣，仍有高毛利的與大眾合作的技術服務費所拉動，已經成為了經常性收入，所以其他業務毛利率仍然維持在高位水平，但其他業務收入本季度的環比增加主要由於基於累計交付量增加的維修服務和汽車融資服務收入增加所導致的。

小鵬與大眾的合作從 2023 年 7 月開始，先基於 G9 平台和小鵬智駕能力在 2026 年聯合開發兩款 B 級電動車，但在 2024 年 4 月擴展到基於小鵬最新一代 EEA 3.5 電子電器架構展開合作，聯合開發並集成到大眾在中國的 CMP 和 MEB 平台。

目前除了確認基於 G9 平台和軟件的前期技術授權服務費之外，大眾使用小鵬的 EEA 電子架構的前期技術授權服務費也開始確認，拉高了其他業務的收入和毛利率。

四、經營費用超市場預期，導致經營利潤略低於預期

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢，同時公司也在深化渠道改革，通過木星計劃提升經銷比例，由直營模式向經銷模式轉型。

1. 研發費用 16.3 億，低於市場預期 18.2 億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 20 億，略低於市場預期 21.8 億。

小鵬研發費用主要投在了智能化以及新車型研發上：

a. 在智能化方面，小鵬以智能化作為核心競爭力，由於算法能力的大幅提升，目前智駕已經完全切換到基於端到端的純視覺方案，如之前上市的 P7+，以及改款上市的 G6 和 G9 都基於 「AI 鷹眼視覺」 智駕方案，通過切換到純視覺方案實現了 50% 的自動駕駛硬件端成本降低，才能使高階智駕下放到 15 萬元車型上（2025 年 5 月即將交付的 Mona M03）

但即使切換到了純視覺路綫，小鵬的智駕實力仍然穩在第一梯隊，於去年末今年初就推送了端到端第一階段的車位到車位自動駕駛功能。

而小鵬今年仍然維持下半年量産 L3 級，以及 2026 年量産 L4 級自動駕駛的規劃。

b. 新車型的研發：今年小鵬位於産品大年，需要持續投入新車型和改款的研發，而不同於往年的小改款（去年上市的 G6 改款基本配置沒有調整，以降價為主），今年上市的 G6&G6 改款力度很大，在最關鍵的智駕 + 續航（800V+5C 充電）+ 底盤上都有優化，在産品大年裡需要持續投入新車型的研發。

1. 銷售和行政費用 22.8 億，超出市場預期 5 億左右

銷售和行政費用這個季度達到 22.8 億，環比上行了 6.4 億，由於小鵬目前主要開始向經銷模式轉換，而隨著銷量的提升，需要付給特許經營店的佣金增加，導致了銷售和行政費用超出市場預期 5 億左右。

而四季度，小鵬的銷售網絡繼續擴張，截至四季度末，小鵬共有 690 家門店，相比四季度門店數繼續高 541 家，而覆蓋城市也在繼續下沉（主要通過擴展經銷網絡來快速擴張下沉市場，支撐小鵬的車型下沉：如低價小車 Mona），四季度新擴張了 20 個城市，所以只要車型能繼續維持爆銷趨勢，高銷售和行政費用市場也不會過分苛責。

而本季度 Non-GAAP 下經營虧損僅-16 億，要高於市場預期的-15.5 億的虧損，雖然整體毛利率端超預期，但因為銷售費用高出市場 5 億，即使在銷量高增帶來的槓桿效應釋放的情況下，銷售費用率仍然超市場預期 3 個百分點，最後導致經調整後經營利潤和利潤率略低於市場預期。

<此處結束>

海豚君關於小鵬的深度研究和跟蹤點評包括：

財報季

2024 年 11 月 19 日財報點評《喪了快三年，小鵬終於要殺回來了？》

2024 年 8 月 20 日財報點評《小鵬：銷量老大難，終於迎來曙光？》

2024 年 8 月 21 日電話會紀要《Mona 交付 + 出海帶動四季度月交付重回 2 萬輛》

2024 年 5 月 21 日財報點評《「暴雷」 沒傳染，小鵬難得挺住了》

2024 年 5 月 22 日電話會議《整體毛利率維持 10%-15%》

2024 年 3 月 19 日財報點評《小鵬：銷量是個老大難，只能靠滴滴的 Mona》

2024 年 3 月 19 日電話會議《期待 Mona 能實現正向毛利率，穩態月銷過萬》

2023 年 11 月 15 日財報點評《業績平平的 「小鵬」，何時迎來新的爆發？》

2023 年 11 月 16 日電話會《四季度毛利率會轉正（小鵬 3Q 電話會紀要）》

2023 年 8 月 18 日財報點評《小鵬毛利血崩？涅槃前的最後 「狼狽」》

2023 年 8 月 18 日電話會《四季度仍會受 G3i 殘存影響，預計毛利率四季度轉正》

2023 年 5 月 24 日財報點評《小鵬：業績確已 「涼透」，何時回血？》

2023 年 5 月 24 日電話會《小鵬軍令狀：四季度要到 2 萬月銷（紀要）》

2023 年 3 月 17 日電話會《小鵬的 2023：改革、降本、推新品（22Q4 電話會紀要）》

2023 年 3 月 17 日財報點評《小鵬汽車：眾矢之的，能否迎來絕境求生？》

2022 年 11 月 30 日電話會《一夜爆拉近 50%，小鵬在電話會上到底說了什麼？（紀要）》

2022 年 11 月 30 日財報點評《爛業績照樣漲？小鵬仍需 「重塑筋骨」》

2022 年 8 月 24 日電話會《G9 和 B 級 「Model Y」，或是小鵬最後的努力（22Q2 電話會）》

2022 年 8 月 23 日財報點評《小鵬離 「賺錢」，還遙遙無期》

2022 年 5 月 24 日電話會《小鵬：四季度才是漲價結果體現和毛利率明顯反彈的季度（會議紀要）》

2022 年 5 月 23 日財報點評《銷量冠、虧損王，市場還吃小鵬這套嗎？》

2022 年 3 月 29 日電話會《渠道快速下沉為小鵬汽車的交付量打開了天花板（2021 年四季報會議紀要）》

2022 年 3 月 28 日財報點評《越賣越多&越賣越虧，小鵬是尬還是牛？》

2021 年 11 月 23 日電話會《小鵬：探索 Robotaxi 業務，智能化再進階？（電話會紀要）》

2021 年 11 月 23 日財報點評《預定新勢力年度冠軍，小鵬距離 「中國版特斯拉」 還有多遠？》

2021 年 8 月 26 日電話會《小鵬汽車：撸起袖子加油幹》

2021 年 8 月 26 日財報點評《小鵬汽車：健康的財報，滿滿的 「智能」 心》

2021 年 5 月 14 日電話會《小鵬汽車 2021 年四季度業績電話會紀要》

2021 年 5 月 13 日財報點評《小鵬汽車：負面纏身的特斯拉和超預期的小鵬，你 pick 誰？》

2021 年 3 月 9 日電話會《小鵬汽車的 Q4 電話會議，不比財報燃？》

直播

2022 年 11 月 30 日《小鵬汽車-W（09868.HK，XPEV.US）2022 年第四季度業績電話會》

2022 年 8 月 23 日《小鵬汽車 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第四季度業績電話會》

2022 年 5 月 23 日《小鵬汽車 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第四季度業績電話會》

2022 年 3 月 28 日《小鵬汽車 (XPEV.US/09868.HK) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 11 月 23 日《小鵬汽車 (XPEV.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 9 月 15 日《小鵬 P5 超級發佈會》

2021 年 8 月 26 日《小鵬汽車 (XPEV.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 5 月 13 日《小鵬汽車 (XPEV.US) 2021 年第四季度業績電話會》

2021 年 4 月 14 日《小鵬 P5 新車亮相發佈會》

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内容來源：長橋海豚投研