【IPO追蹤】港澳文旅通過港交所聆訊：央企旅遊平台的分拆與隱憂

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今年5月，香港中旅（00308.HK）分拆旗下中旅港澳文旅控股有限公司（簡稱「港澳文旅」）以介紹方式在港交所主板上市，並遞交了招股書。

10月26日，分拆事項迎來新進展，港澳文旅成功通過上市聆訊並更新了招股書。隨著招股書的披露，這家背靠中國旅遊集團的綜合旅遊服務商，其真實的業務底色與財務壓力也浮出水面。

分拆邏輯：業務切割與獨立融資

港澳文旅的上市並非傳統意義上的新股發行，而是以「實物分派」方式將股份派發給香港中旅的合資格股東，不涉及新資金募集。

這一安排的核心邏輯在於業務聚焦。分拆後，香港中旅保留內地自然人文景區及主題公園業務，而港澳文旅則專注於大灣區的客運、酒店及旅遊證件服務。

對母公司而言，剝離成熟但增長面臨瓶頸的港澳業務，有助於提升整體估值清晰度；對港澳文旅而言，則獲得了獨立的上市平台。不過，介紹上市意味著公司暫時沒有增量資金進賬，其後續的資本開支與債務優化，仍需依賴自身造血能力。

基本面：三大板塊冷暖不均

港澳文旅是一家以大灣區為戰略重點的領先綜合旅遊服務提供商，業務由客運、酒店、旅遊證件三駕馬車構成。公司在大灣區運營涵蓋海路及陸路網絡的綜合跨境客運平台，以「噴射飛航」和「中旅巴士」兩大品牌提供跨境交通服務。

整體來看，公司規模平穩但盈利承壓。2023至2025年，公司收入維持在21億至22億港元區間，但年度溢利從4.79億港元逐年下滑至1.17億港元。2026年前四月，公司收入降至7.21億港元，期內溢利則增至2313.3萬港元。

客運業務是收入占比最高的板塊（2025年占45.8%）。旗下「噴射飛航」與「中旅巴士」在大灣區跨境客運市場占有率約16.1%，排名第二。但該板塊正面臨結構性挑戰：受港珠澳大橋等陸路交通分流影響，渡輪客運量持續下滑，2025年渡輪運輸甚至錄得毛損。雖然巴士業務通過增加租賃車輛實現了收入增長，但整體客運毛利率已大幅收窄。

酒店業務是近年的亮點，2025年收入占比升至40.4%。公司在香港、澳門及北京運營8處物業，香港核心酒店入住率保持在90%以上，顯著高於行業平均。但受新增酒店開業帶來的成本增加影響，毛利率亦有所下滑。

旅遊證件服務曾是「護城河」最深的業務。公司獲中旅（集團）委任為香港旅遊證件委託辦理服務的獨家代理，獨家權至2047年。然而，該業務收入從2023年的4.74億港元銳減至2025年的2.8億港元，主要因疫情後證件續期需求回歸常態，成為拖累整體收入的主要因素。

財務隱憂：高負債與利潤侵蝕

利潤持續下滑的背後，除主營毛利率收縮外，投資物業公允價值連續三年虧損（累計約4.1億港元）是直接拖累項，這反映了香港商業物業估值在疫情後的承壓態勢。

更值得關注的是流動性壓力。招股書顯示，2025年末公司流動負債淨額高達44.12億港元，流動比率僅0.2，主要源於應付控股公司的巨額款項及借款。該數據為分拆重組前的歷史報表數據，相關絕大部分應付控股公司款項已於2026年5月的分拆重組中通過債務出讓完成資本化並賬面註銷。雖然公司解釋稱，分拆重組中已通過債務出讓將大部分股東借款資本化，預計上市後流動性將改善，但重組前報表體現出的高負債歷史背景，仍提醒投資者關注其財務結構的脆弱性。

看點與風險並存

港澳文旅的看點在於其獨特的資源稟賦：作為央企中國旅遊集團的附屬公司，其在跨境客運牌照、碼頭資源及證件獨家代理權上具備天然的準入壁壘；同時，香港旅遊業的復甦及大灣區互聯互通深化，為酒店和客運業務提供了長期需求支撐。

但風險同樣明確：一是核心客運業務受替代交通方式衝擊的趨勢難以逆轉；二是證件服務收入萎縮後，公司尚未找到同等體量的高毛利替代業務；三是酒店業務雖穩健，但面臨香港酒店業競爭加劇及人力成本上升的壓力。

結語

總體而言，港澳文旅是一家擁有優質牌照資源與區位優勢的旅遊服務商，但其正經歷從「疫情後復甦」向「常態化經營」的過渡期。上市平台的確立有助於其獨立運作與融資，但如何穩住客運基本盤、提升酒店非客房收入，並在證件業務之外培育新增長點，將是管理層需要向市場證明的關鍵。對於投資者而言，這是一家值得關注、但不宜過度樂觀的標的，其估值表現最終將取決於盈利能力的企穩回升。