全球IPO市場透視：融資盛宴與破發寒流並存的第3季

原創

2026年第3季，全球資本市場在加息、通脹、地緣、AI四重變量的夾擊下走出劇烈分化。

過去幾年依賴低利率擴張的新經濟企業，正面臨更嚴格的現金流檢驗。

然而，在港交所一再修正上市門檻的推動下，港股市場卻呈現另一番光景：一方面，新股融資額創下近年新高，再融資活動同樣異常活躍；另一方面，新股破發率攀升，一級市場的巨額融資與二級市場的冷淡表現形成鮮明反差。

當AI基礎設施投資面臨融資成本飙升的考驗，當港交所一再降低上市門檻以爭奪全球發行人，我們又該如何應對？

宏觀底色：利率中樞上移，風險資產估值被重壓

美聯儲在2026年9月再度加息25個基點，將聯邦基金利率上調至3.75%—4.00%，併暗示年內仍可能加息。10年期美債收益率一度高見5.30%，為2007年以來高位；30年期美債收益率突破5.63%，創2002年以來新高。日本10年期國債收益率上行至3.091%，韓國、澳大利亞、法國長債收益率同期也出現明顯上行。

長債息率持續攀升，背後有三股力量疊加：

第一，發達經濟體財政赤字擴張，國債供給持續放大。政府需要以更高利率吸引買家，長端利率被推高。

第二，中東衝突推升能源價格，通脹預期難以快速回落。油價上漲意味著企業成本上升、居民實際購買力受壓，央行下調利率的空間已不多，若能源價格和貿易限制推高通脹，發達經濟體或需進一步加息，而利率期貨已反映這一預期，長端利率也受到支持。

第三，AI資本開支擴張本身也在推高自然利率。AI企業大量融資、擴產，推升資本回報率預期，與財政赤字形成共振。

這三股力量共同作用的結果是：風險資產的貼現率上升，估值中樞下移。對新股市場而言，這意味著發行定價更難、上市後表現更弱、投資者要求更高的風險補償。

二級市場：AI上游波動加劇，港股傳統藍籌逆勢反彈

2026年第3季，全球二級市場呈現明顯的結構性分化。

美股方面，道瓊斯工業平均指數第3季下跌2.70%，納斯達克指數上漲2.47%，標普500指數上漲2.03%。表面看仍有漲幅，但和前幾個季度相比，漲幅明顯收窄。納斯達克指數市盈率已達33.04倍，標普500為25.14倍，估值處於高位。

真正劇烈調整的是AI上游。費城半導體指數第3季下跌11.36%，抹去今年以來超過一成的漲幅，或意味著經歷了上半年的狂飙後，相關概念股出現估值壓縮和獲利回吐，資金對AI上游的擁擠交易或開始松動。

紮堆AI基建上游的日韓股市放大了這一影響。韓國KOSPI200指數第3季下跌21.08%，韓國綜合指數下跌19.33%；日經225指數第3季下跌4.72%。日韓股市中半導體權重高，當全球資金重新評估AI上游估值時，這些市場成為去槓桿的第一現場。

A股同樣承壓。科創綜指第3季下跌27.98%，創業板指下跌27.80%，深證成指下跌20.47%，上證指數下跌6.16%，滬深300下跌12.49%。高估值成長板塊跌幅遠大於低估值權重板塊，或意味著資金在利率上行環境中，優先撤離久期長、估值高的資產。

但恒生指數第3季逆勢上漲7.57%。恒生科技指數同期仍下跌4.88%，年初至今下跌22.88%。恒指與恒生科技的分化，說明港股內部也在進行「傳統經濟」與「科技成長」的再定價。

恒指市盈率僅10.87倍，處於全球主要市場低位。傳統金融股、醫藥股、能源股、綜合企業股在第3季有不錯表現。當全球資金從高估值AI板塊撤出時，低估值、高分紅、現金流穩定的港股傳統板塊，反而成為避風港。

一級市場：港股IPO與再融資雙創新高

在二級市場分化的背景下，全球新股市場卻出現融資額衝高。

港股表現最突出。2026年第1季至第3季，港交所IPO募資額分別為1,103.92億港元，第2季995.73億港元，第3季1,756.01億港元，前3季度合計約3,855.66億港元。第3季單季募資額，是2018年第4季以來的最高。

大型項目集中在A股赴港上市的中資龍頭。高速光互連龍頭中際旭創（03308.HK）募資550.45億港元，電子元器件龍頭立訊精密（02475.HK）募資242.66億港元，快時尚獨角獸希音（00625.HK）募資135.96億港元。這三筆交易就佔了港股第3季IPO募資的約53%。

美股方面，納斯達克第3季IPO募資（剔除SPAC，下同）約330.10億美元，約合2,589.83億港元；紐交所募資31.67億美元，約合248.47億港元。2026年第3季募資規模最大的是納斯達克交易所上市的Bending Spoons（BSP.US），一家專門收購數字業務，進行深度轉型與持續優化的意大利公司，募資15.87億美元；其次為企業數字基礎設施平台CSQUARE（CSQR.US）和休閑快閃三明治餐廳Jersey Mike's Subs，分別募資12.07億美元和10.87億美元。

A股方面（包括滬、深、北），2026年第3季募資規模最大的是存儲芯片供應商長鑫科技（688825.SH），總募資額666.07億元人民幣，也是期內全球新股募資規模最大的交易；其次為從港股華潤電力（00836.HK）分拆出來的華潤新能源（001248.SZ），募資245億元人民幣。另外燧原科技-U（688801.SH）、宇樹科技-W（688836.SH）等備受關注的科技企業也完成了資本市場首秀，分別募資61.19億元人民幣和60.99億元人民幣。

再融資市場同樣活躍。

美股增發方面，募資規模最大的是今年鹹魚翻身的英特爾（INTC.US），募資200億美元。

港股第3季再融資1,977.21億港元，前三季合計3,264.59億港元。第3季港股市場再融資規模最大的是阿里巴巴（09988.HK），以112.70港元配售7.1億股，募資800億港元；其次為智譜（02513.HK），先後於7月和9月以每股1588港元和714港元的價格配售1978萬股和2197萬股，分別募資314.11億港元和156.83億港元，合共470.94億港元。智譜競爭對手Minimax（00100.HK）也在第3季進行了增發募資，以268.00港元的價格配售3560萬股，募資95.41億港元。

A股配售中，募資規模最大的是醫用制品供應商威高血淨（603014.SH）、晶圓代工廠華虹宏力（688347.SH）和民營造船廠松發股份（603268.SH），分別募資85.11億元人民幣、82.68億元人民幣和70億元人民幣。

融資額創新高，不代表市場健康。它或反映了發行人在利率窗口關閉前搶跑，也意味著A+H通道、特專科技制度等制度紅利仍在釋放。但融資端的熱度，最終要由投資端的回報來檢驗。

港股新股：稀釋效應顯現，破發率急升

在全球復雜的資金環境下，港股一級市場的繁榮，很快在二級市場付出了代價。

我們統計Wind的數據發現，2026年第3季，港股市場有31只新股上市，上市首日破發的有14只，首日破發率約45.16%。第3季上市以來破發的有19只，破發率61.29%。

前三個季度的數據顯示，港股共有116只新股，上市首日破發的有26只，首日破發率22.41%；但截至9月30日，破發數量增至61只，破發率52.69%。

這意味著，港股新股在上市初期還能靠情緒支撐，但時間稍長，價格就向真實估值回歸。每兩只新股中，就有一只以上跌破發行價。

熱門股同樣未能幸免。中際旭創、立訊精密、希音、江波龍（09976.HK）等備受關注的新股均出現破發。9月底，彤程新材（09607.HK）、景旺電子（03228.HK）、羅博特科（03757.HK）同日掛牌，雖然較A股大幅折價發行，但開盤集體破發，除了景旺電子現價仍較發售價溢價外，其餘兩只新股均在發行價以下。折價不再是安全墊。

我們認為，港股新股破發率上升的原因或包括以下幾項：

第一，新股供給過量。前三季度116只新股，較上年同期大幅增加。加上大量企業上市後頻發配股增發，如智譜，增量資金沒有同步增長，新股稀釋了存量流動性。

第二，AI和硬科技估值透支。部分新股在定價階段就包含了過於樂觀的增長預期，上市後業績稍不及預期，估值就迅速下修。

第三，資金成本高企。在外圍加息環境下，投資者要求更高的回報率，對新股的耐心下降，持有週期縮短。

第四，市場情緒謹慎。全球風險偏好下行，投資者對新股的容錯率大幅降低，一旦業績不及預期，股價大概率快速下跌。

但新股併非全線潰敗。港股市場中也有表現不俗的新股。

截至2026年9月30日，今年上市的新股表現最好的是南酸棗等果類零售公司齊雲山食品（02797.HK），現價102.90港元，較發行價8.00港元高出11.86倍，市值103億港元。其同行供應青梅類休閑食品的溜溜梅（06658.HK）表現也十分搶眼，發行價43.58港元，現價已飙至170.00港元，累計漲幅達290.09%，市值134億港元。決策AI技術公司深演智能（02723.HK）上市以來累計漲幅高達11.55倍，市值飙升至632億港元。上市後兩度配股再融資的大模型公司智譜（02513.HK）依然獲投資者追捧，雖然已回落了不少，現價626.50港元仍較其IPO發售價116.20港元高出439.16%，但已低於其7月初和9月中的兩次上市後配售價分別1,588.00港元和714.00港元，一方面是因為全球資金對AI大模型的追捧有緩和下來的迹象，另一方面也反映出這些高估值公司再融資對其估值的損害。

未來風險展望：AI估值泡沫與流動性收緊，持續壓制新股市場

站在2026年第四季及中長期維度，全球新股市場尤其是港股一級市場，仍將面臨多重不確定性風險，核心壓力集中於加息週期延續、通脹韌性、AI產業估值爭議、流動性收緊四大維度。

首先，全球高利率格局難以快速逆轉，資金收緊將成為長期常態。長債利率高位運行，持續擡升股權資產的融資成本併影響估值中樞，未盈利企業、輕資產科技企業的估值承壓尤為明顯，未來新股上市定價將可能持續下移，打新收益進一步壓縮，破發或將成為港股新股市場常態。

其次，AI產業估值泡沫風險持續累積，賽道崩盤隱憂凸顯。2026年全球AI產業資本運作熱度極高，隨著Anthropic完成超大額融資、甲骨文（ORCL.US）大規模發債加碼AI基礎設施，全球AI企業持續燒錢擴張。但當前AI產業面臨業績兌現滞後、商業化落地不及預期、資本開支過剩等問題，AI基礎設施產能過剩、估值虛高的風險持續累積。一旦行業融資潮退、業績暴雷，或將引發AI賽道系統性估值崩盤，進而衝擊全球科技新股發行，港股AI新股、科技次新股將首當其衝。

通脹高企、地緣擾動持續擾動市場情緒，風險資產波動加劇。油價高位震盪、全球供應鏈重構，使得通脹難以快速回落，制約貨幣政策寬松空間，風險市場的不確定性持續上升，一級市場新股發行節奏、定價水平、上市後表現都將持續受到壓制。

港交所降門檻改革：紅利還是隱患？

面對全球資本市場激烈的上市資源競爭，港交所近年持續推進上市機制改革，多次下調上市門檻、優化上市規則，全力吸引優質企業赴港上市，成為港股一級市場擴容的核心驅動力。在當前資金緊绌、融資成本高企、新股破發常態化的背景下，這一系列改革的利弊爭議愈發凸顯。

梳理港交所近年核心降門檻舉措，主要集中在四大維度：

其一，優化同股不同權架構上市標準，將純市值路徑門檻由400億港元降至200億港元，市值+收入路徑門檻由100億港元市值、10億港元年收入，降至60億港元市值、6億港元年收入；同時放寬高市值企業投票權限制，上市時市值達400億港元以上，不同投票權比例上限由10:1提升至20:1，配套約束條件為創始人持股比例不低於5%、持股價值不低於40億港元。此外，港交所還將「業務模式創新」納入「創新產業」認定範圍，此前只有「科技創新」公司才能享受同股不同權的上市便利。

其二，放寬中概股第二上市門檻，合規紀錄良好的海外上市中概股，第二上市市值門檻由100億港元降至60億港元，長期合規企業門檻仍為30億港元，大幅暢通中概股回流渠道。此外，港交所擴大了豁免使用《美國公認會計原則》的範圍，涵蓋美股上市母公司的附屬公司及在美國有大量業務的公司，併簡化了從第二上市轉為主要上市的程序。

其三，優化特專科技企業18C章規則，分階段下調商業化、Pre商業化科技企業上市市值門檻，降低未盈利科創企業上市難度，覆蓋更多前沿科技賽道。

其四，簡化上市流程。優化企業上市後配售、配股規則，降低企業持續融資門檻，提升資本市場資本運作效率。

從短期正向影響來看，降門檻改革有利於盤活港股一級市場，吸引中概龍頭、新消費、硬科技等各類優質標的加入港股市場，大幅提升港股的全球融資競爭力，重塑港股科技板塊生態，推動IPO、再融資規模持續走高，鞏固香港全球金融中心地位。同時，多元化的上市標的豐富了港股市場業態，為投資者提供了更多細分賽道投資選擇。

但在資金收緊、流動性不足的市場環境下，過度放寬門檻的負面隱患正在快速暴露。對於二級市場而言，企業上市門檻降低導致新股供給大幅擴容，存量資金被持續分流，市場流動性持續稀釋，加劇新股破發、次新股走弱的行情，壓制整體市場估值修復空間；寬松的再融資規則，讓上市企業頻繁配股抽血，進一步加劇市場供需失衡，損害二級市場投資者利益。對於一級市場而言，低門檻導致上市標的質量分化加劇，部分盈利能力弱、成長性不足、現金流承壓的企業登陸港股，拉低新股整體質地，加劇市場投機氛圍與估值亂象。對於普通投資者而言，新股不再是低風險套利標的，高破發率、高波動、高分化的格局，大幅提升打新與持股難度，投資風險顯著上升。

展望：新股市場從融資競賽轉向質量競賽

2026年第四季到2027年，全球新股市場或將圍繞四個變量運行：加息週期、資金收緊、通脹黏性、AI信用風險。

如果美聯儲繼續加息，長債收益率維持高位，新股估值將繼續承壓，破發率可能進一步上升。如果Anthropic IPO成功、甲骨文信用事件沒有擴散，AI板塊可能階段性企穩，新股市場情緒會有所修復。如果AI信用事件擴散，全球風險偏好下降，新股發行窗口可能突然收窄。

對港股而言，融資額創新高是事實，但破發率上升也是事實。港交所降門檻是競爭之舉，但不能替代質量建設。沒有增量資金和質量監管，降低門檻只會讓更多新股破發，最終損害市場聲譽。

投資者應降低打新收益預期，從「見新就打」轉向「精選打新」；關注有真實盈利、現金流、稀缺性的標的；控制倉位，拉長持有週期；在二級市場關注低估值、高分紅、受益於利率環境的板塊。

全球新股市場正在從「融資競賽」轉向「質量競賽」。能穿越週期的，不會是那些追逐短期熱度的發行人，而是真正具備核心競爭力、在資本市場獲得合理定價的企業。