【IPO前哨】傳音控股（688036.SH）通過港股聆訊：如何講好AI新故事？

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據港交所披露易，9月25日，在A股上市的「非洲手機之王」傳音控股（688036.SH）披露聆訊後資料集，意味著公司已通過港交所主板上市聆訊，距離H股發行上市僅一步之遙。

聆訊後資料集顯示，公司已委任中信證券為獨家保薦人，摩根大通擔任財務顧問，還有中金公司、海通、德意志銀行同為財務顧問。

傳音控股是一家智能終端產品和移動互聯網服務提供商，以手機為核心開展設計、研發、生產、銷售與品牌運營。據弗若斯特沙利文資料，按2025年收入計，公司在全球手機市場排名第八，市場份額1.7%，旗下擁有TECNO（專注中高端）、Infinix（面向年輕消費者）、Itel（主打性價比）三大手機品牌，被市場稱為「非洲手機之王」。

公司A股自2019年9月在科創板上市（股票代碼688036），本次通過聆訊後，若H股成功掛牌，將形成「A＋H」雙資本平台，亦為港股消費電子板塊再添一家大體量標的。

手機基本盤歷經週期考驗，2026年重啟增長

傳音控股當前正處於從功能機向智能機、從硬件向移動互聯網服務、從手機向物聯網產品的多元化轉型期。短期業績受存儲芯片價格週期和市場競爭影響波動較大，但2026年已顯現復甦跡象。

2023年至2025年，傳音控股收入分別為623.0億元（單位：人民幣，下同）、687.2億元及655.9億元，2024年同比增長10.3%，2025年回落4.5%；2026年前四月收入232.9億元，同比增長30.1%。

公司收入仍以手機為絕對主力：2025年手機收入584.5億元，占總收入89.1%，其中智能手機548.2億元、占比83.6%；移動互聯網服務收入9.4億元、占比1.4%；物聯網產品及其他收入62.0億元、占比9.5%。

地區結構上，2025年非洲市場收入247.5億元、占比37.7%，新興亞太市場239.0億元、占比36.4%，兩者合計逾七成，中東、拉美、中歐及東歐占比分別為9.4%、8.0%及5.4%。公司通過2900多家經銷商覆蓋全球100多個國家和地區，2025年前五大客戶收入占比13.4%、最大客戶占比3.1%，客戶高度分散。

盈利端，公司毛利率由2023年的23.2%降至2024年的20.9%、2025年的18.7%，2026年前四月回升至21.9%；淨利潤2023年、2024年、2025年分別為55.9億元、56.0億元及26.1億元，淨利率由9.0%降至4.0%，2026年前四月淨利潤同比大增超120%至13.61億元。

2025年業績回落，主因存儲芯片採購成本上升：公司為應對漲價放緩出貨步伐，智能手機銷量同比減少9.1%，功能手機銷量減少23.9%；中歐及東歐市場競爭加劇亦令該地區收入減少36.1%，拉丁美洲收入減少23.7%。進入2026年，行業性提價落地，公司量價結構顯著改善：2026年前四月智能手機銷量2725.2萬部，雖同比減少，但平均售價由上年同期每部538.8元升至705.5元，漲幅逾三成，帶動收入重回雙位數增長。

生產與研發端，公司採用內部生產與ODM/OEM供應商相結合模式，截至2026年9月17日在重慶、深圳、南昌、無錫、孟加拉國及埃塞俄比亞擁有六個生產基地，2025年智能手機產能利用率82.3%；截至2026年4月30日，公司在國內外獲授逾3000項專利（含1400多項發明專利）。公司研發開支占收入比重由2023年的3.6%升至2026年前四月的4.6%，費用投入持續加大。

募資重注AI，第二增長曲線敘事成形

本次H股募資的募資投向，凸顯公司對新增長引擎的押注。招股書顯示，公司擬將募集資金主要投向AI相關技術研發及營銷品牌建設兩大方向。

其中，AI相關研發涵蓋四大細分：(I)加強AI基礎能力，包括投資AI大數據基礎設施、開發針對新興市場量身定製的AI小語言模型（涵蓋本地化語言及混合語言溝通）、提升AI芯片能力以開發30億參數小模型及AI聲紋識別等設備內置AI能力；(Ii)開發AI助手及AI智能體，支持多模態交互並為多語言、離線或混合連接、本地化任務等新興市場場景提供主動式服務；(Iii)升級專有的傳音OS，將AI整合至操作系統各層級，實現智能資源調度、增強電源管理及個性化交互；(Iv)加強AI成像能力，開發適用於新興市場多樣化光線環境的AI成像算法，並投資芯片、傳感器及攝像頭模組等關鍵成像技術。

公司亦披露擬與上海一所頂尖大學開展研究合作，涵蓋視覺基礎模型加速、多人在場對話中識別個別發言人等前沿課題。

第二增長曲線方面，公司移動互聯網服務與物聯網業務已初具規模：移動互聯網服務依託傳音OS通過應用預裝、分發及廣告變現，2025年收入9.4億元，毛利率高達80.0%，盈利質量顯著優於硬件業務；物聯網產品及其他2025年收入62.0億元、占比9.5%，毛利率由2023年的18.1%升至2026年前四個月的22.2%，涵蓋筆記本電腦、平板、智能手錶、TWS耳機、智能電視及廚房電器等品類，儲能產品（混合逆變器、鋰電池模組、便攜儲能系統、光伏模組）亦於2025年錄得收入3.6億元。

風險與觀察

傳音控股此番衝刺港股，亦有幾處值得留意。

其一，存儲芯片成本壓力猶存：存儲芯片占公司已售存貨成本的比重，由2023年的20.9%升至2025年的28.0%，2026年前四個月更達48.4%；公司為鎖定成本戰略性增加採購，存貨由2025年末的89.0億元增至2026年7月末的177.55億元，增幅近一倍，若後續價格回落或需求不及預期，存在存貨減值與現金流占用壓力。

其二，現金流承壓：經營活動現金流由2023年、2024年的淨流入118.5億元、27.9億元，降至2025年的13.5億元，2026年前四月轉為淨流出58.7億元；期末現金及現金等價物由2025年末的111.2億元降至2026年4月末的102.3億元。

其三，盈利波動明顯：2025年淨利潤同比減少53.5%，公司提示過往財務表現未必指示未來，收入及淨利潤日後或會減少。

其四，合規與地緣風險：公司產品銷往多個受美國、歐盟或聯合國製裁的地區，公司稱相關銷售不構成一級製裁活動，但仍需關注出口管制與地緣政治變化；公司亦提示新興市場匯率波動影響其他收益淨額。

小結

對港股市場而言，傳音控股是少有的「非洲手機之王」標的：手機基本盤貢獻穩定現金流與高分紅（2025年宣派股息26.2億元，2026年5月及8月又分別宣派年度股息10.4億元、中期股息9.2億元），AI研發投入與移動互聯網、物聯網、儲能等新業務則提供估值彈性。公司能否順利啟動招股、H股定價幾何，以及AI敘事能否兌現為業績增量，將是市場觀察其港股之旅的關鍵變量。