【IPO前哨】玉柴船電更新招股書：高增長背後，關聯交易、現金流等需留意

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8月31日，廣西玉柴船電動力股份有限公司（下稱「玉柴船動」）向港交所主板遞交上市申請，這是公司繼2026年1月首次遞表後的二次遞表。

根據弗若斯特沙利文資料，按2025年中國發電用發動機銷售收入計，玉柴船動是中國最大的發電用發動機供應商，市場份額達22.3%；按2025年中國中高速船用發動機銷售收入計，公司排名第二，市場份額17.9%。

公司設計、研發、製造和銷售發電用發動機、船用發動機、發電機組及發動機零部件，服務於數據中心、分布式電站、基建工程、電信通訊、醫療保健、採礦、農業等多個領域。公司主要在中國開展業務，並保持在海外的銷售團隊，覆蓋歐洲、中東、非洲、亞洲和南美洲。受益於全球能源轉型和船舶電氣化趨勢，公司發電用發動機和船用發動機需求持續增長。

營收兩年近翻倍，海外收入暴增120%

財務數據顯示，玉柴船動近年業績實現跨越式攀升。

2023年至2025年，公司收入分別為32.39億元（人民幣，下同）、40億元和61.5億元，2024年同比增長23.5%，2025年同比大增53.8%，兩年間營收規模接近翻倍。期內利潤分別為3.96億元、5.36億元和8.77億元，盈利能力持續向好。毛利率則穩中有升，2026年上半年為27.4%。研發投入方面，報告期各期持續加大研發投入，2025年達3.62億元。

進入2026年，公司增長勢頭延續，上半年實現期內利潤8.26億元，同比增長84.6%。海外市場擴張速度更為迅猛，2026年上半年海外收入達2.33億元，較2025年同期增長120.5%。公司海外業務覆蓋歐洲、中東、非洲、亞洲和南美洲，隨著「一帶一路」倡議推進和中國裝備出海加速，海外市場有望成為公司新的增長引擎。

業務結構方面，發電用發動機是公司核心收入來源，2026年上半年占比為67.5%；發電機組是第二大業務，收入占比為12.9%；船舶推進及輔助發動機、發動機零部件及其他。公司產品廣泛應用於數據中心備用電源、船舶動力、工業發電、工程機械等領域，在AI算力需求爆發帶動數據中心建設熱潮的背景下，發電用發動機作為備用電源需求持續增長，為公司業績提供了較強支撐。

玉柴系背景下的關聯交易依賴與現金流隱憂

玉柴船動是玉柴集團旗下核心業務板塊之一，玉柴集團是中國最大的內燃機生產基地之一。此次分拆上市，是玉柴集團推動旗下核心業務板塊資本化的重要一步。

招股書顯示，玉柴船動的控股股東為玉柴國際，而玉柴國際背後是由廣西國資委控制的玉柴集團。玉柴集團背景為公司提供了品牌、技術、供應鏈等多方面支持，但也帶來了關聯交易依賴的問題。

儘管公司行業地位領先，但招股書披露的風險因素亦不容忽視。

其一，高度依賴關聯方與控股股東。公司與玉柴集團及其關聯方存在大量關聯交易，包括原材料採購、零部件供應、產品銷售等，2026年上半年向關聯方採購的金額占比達31.5%。這種模式雖然可以保證供應鏈穩定和成本優勢，但也引發市場對公司獨立性、關聯交易公允性的關注。

其二，關鍵零部件來源單一。公司部分核心零部件依賴單一供應商，可能面臨供應中斷、價格波動等風險。

其三，經營現金流轉負。2026年上半年公司經營活動現金流轉負1.48億元，與淨利潤8.26億元形成較大反差，反映出公司在應收賬款管理、存貨周轉等方面可能存在壓力。

其四，行業競爭風險。發電用發動機和船用發動機行業競爭激烈，除玉柴船動外，濰柴動力（02338.HK）、康明斯（CMI.US）、卡特彼勒（CAT.US）等國內外廠商均在加速布局，價格戰可能進一步壓縮利潤空間。

其五，突擊分紅。公司報告期內進行了大額分紅，2024年及2025年兩年派息超6億元，在IPO前突擊分紅的行為也需關注。

總結

總體而言，玉柴船動二次遞表港交所，是近期港股IPO市場的又一重磅製造類標的。作為中國最大的發電用發動機供應商，公司兼具「行業龍頭＋玉柴系背景＋AI數據中心備用電源需求爆發」三重優勢，2025年營收61.5億元、淨利潤8.77億元的體量，在港股動力裝備板塊中具備較強競爭力。2026年上半年海外收入暴增120.5%，也顯示出公司出海戰略的成效。

從估值角度看，參考港股動力裝備板塊平均估值，以及公司53.8%的營收增速和穩定的盈利能力，玉柴船動上市後有望獲得合理估值。但關聯交易依賴、經營現金流轉負等問題，可能在一定程度上壓製估值溢價。公司此次二次遞表，預計將在近期進入聆訊階段，建議關注發行價定價及分拆上市後的獨立性安排。