【IPO前哨】玉柴船电更新招股书：高增长背后，关联交易、现金流等需留意

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8月31日，广西玉柴船电动力股份有限公司（下称“玉柴船动”）向港交所主板递交上市申请，这是公司继2026年1月首次递表后的二次递表。

根据弗若斯特沙利文资料，按2025年中国发电用发动机销售收入计，玉柴船动是中国最大的发电用发动机供应商，市场份额达22.3%；按2025年中国中高速船用发动机销售收入计，公司排名第二，市场份额17.9%。

公司设计、研发、制造和销售发电用发动机、船用发动机、发电机组及发动机零部件，服务于数据中心、分布式电站、基建工程、电信通讯、医疗保健、采矿、农业等多个领域。公司主要在中国开展业务，并保持在海外的销售团队，覆盖欧洲、中东、非洲、亚洲和南美洲。受益于全球能源转型和船舶电气化趋势，公司发电用发动机和船用发动机需求持续增长。

营收两年近翻倍，海外收入暴增120%

财务数据显示，玉柴船动近年业绩实现跨越式攀升。

2023年至2025年，公司收入分别为32.39亿元（人民币，下同）、40亿元和61.5亿元，2024年同比增长23.5%，2025年同比大增53.8%，两年间营收规模接近翻倍。期内利润分别为3.96亿元、5.36亿元和8.77亿元，盈利能力持续向好。毛利率则稳中有升，2026年上半年为27.4%。研发投入方面，报告期各期持续加大研发投入，2025年达3.62亿元。

进入2026年，公司增长势头延续，上半年实现期内利润8.26亿元，同比增长84.6%。海外市场扩张速度更为迅猛，2026年上半年海外收入达2.33亿元，较2025年同期增长120.5%。公司海外业务覆盖欧洲、中东、非洲、亚洲和南美洲，随着“一带一路”倡议推进和中国装备出海加速，海外市场有望成为公司新的增长引擎。

业务结构方面，发电用发动机是公司核心收入来源，2026年上半年占比为67.5%；发电机组是第二大业务，收入占比为12.9%；船舶推进及辅助发动机、发动机零部件及其他。公司产品广泛应用于数据中心备用电源、船舶动力、工业发电、工程机械等领域，在AI算力需求爆发带动数据中心建设热潮的背景下，发电用发动机作为备用电源需求持续增长，为公司业绩提供了较强支撑。

玉柴系背景下的关联交易依赖与现金流隐忧

玉柴船动是玉柴集团旗下核心业务板块之一，玉柴集团是中国最大的内燃机生产基地之一。此次分拆上市，是玉柴集团推动旗下核心业务板块资本化的重要一步。

招股书显示，玉柴船动的控股股东为玉柴国际，而玉柴国际背后是由广西国资委控制的玉柴集团。玉柴集团背景为公司提供了品牌、技术、供应链等多方面支持，但也带来了关联交易依赖的问题。

尽管公司行业地位领先，但招股书披露的风险因素亦不容忽视。

其一，高度依赖关联方与控股股东。公司与玉柴集团及其关联方存在大量关联交易，包括原材料采购、零部件供应、产品销售等，2026年上半年向关联方采购的金额占比达31.5%。这种模式虽然可以保证供应链稳定和成本优势，但也引发市场对公司独立性、关联交易公允性的关注。

其二，关键零部件来源单一。公司部分核心零部件依赖单一供应商，可能面临供应中断、价格波动等风险。

其三，经营现金流转负。2026年上半年公司经营活动现金流转负1.48亿元，与净利润8.26亿元形成较大反差，反映出公司在应收账款管理、存货周转等方面可能存在压力。

其四，行业竞争风险。发电用发动机和船用发动机行业竞争激烈，除玉柴船动外，潍柴动力（02338.HK）、康明斯（CMI.US）、卡特彼勒（CAT.US）等国内外厂商均在加速布局，价格战可能进一步压缩利润空间。

其五，突击分红。公司报告期内进行了大额分红，2024年及2025年两年派息超6亿元，在IPO前突击分红的行为也需关注。

总结

总体而言，玉柴船动二次递表港交所，是近期港股IPO市场的又一重磅制造类标的。作为中国最大的发电用发动机供应商，公司兼具“行业龙头+玉柴系背景+AI数据中心备用电源需求爆发”三重优势，2025年营收61.5亿元、净利润8.77亿元的体量，在港股动力装备板块中具备较强竞争力。2026年上半年海外收入暴增120.5%，也显示出公司出海战略的成效。

从估值角度看，参考港股动力装备板块平均估值，以及公司53.8%的营收增速和稳定的盈利能力，玉柴船动上市后有望获得合理估值。但关联交易依赖、经营现金流转负等问题，可能在一定程度上压制估值溢价。公司此次二次递表，预计将在近期进入聆讯阶段，建议关注发行价定价及分拆上市后的独立性安排。