楊德龍：AI科技股交易過於擁擠導致短期調整 長期依然看好六大賽道機會

近期，市場風格發生了較大切換。前期領漲的AI科技板塊出現較大幅度獲利回吐，特別是光模塊、CPO、算力等前期大幅上漲的板塊如期調整，而前期跌幅較大的部分傳統板塊則出現估值修復。此次調整主要是由於短期過快上漲導致科技股累積了較多獲利盤，極致的結構分化行情難以持久。近期前5%的股票成交量占全市場成交量的46.5%。從歷史看，當賽道交易集中度過高時，大概率會伴隨較大調整。例如2021年對新能源以及白酒等消費板塊的投資，都出現過交易集中度超過45%的情況，隨後均出現較大幅度調整。本次科技股交易占比達到46.5%，是調整的主要原因，並非基本面改變，而是資金過度集中引發的調整。美股交易集中度更為集中，前5%股票的交易占比甚至超過60%，過去一段時間A股呈現出美股化的特徵。

對於AI科技泡沫，市場分歧一直很大。今年五一我第八次赴美參加巴菲特股東大會，與海內外投資機構及投資大佬交流，普遍關注AI科技泡沫，但分歧明顯，一部分認為AI科技革命下相關板塊將逐步釋放業績，高估值會得到消化，行情仍會繼續；另一部分保守投資者，如羅傑斯、巴菲特、達利歐等，則極大警示泡沫破裂風險，並以大幅減倉甚至清倉的方式表達對AI科技泡沫的擔憂。巴菲特將泡沫比喻為一場舞會：小夥很帥，姑娘漂亮，大家喝著香檳跳舞，沒人願意離場，雖然都知道過了午夜12點一切會變成老鼠和南瓜，但大家都想在11點50分離場，可惜房間裡沒有鐘告知時間。隨後我帶企業家到紐約拜訪摩根士丹利、彭博社等國際金融機構，許多客戶風險偏好較高，不想錯過AI科技大幅上漲的機會，仍積極配置科技七姐妹。對於如何應對泡沫破裂風險，摩根士丹利高管幽默地說：「那就站在離門口最近的地方跳舞。」

對於A股和港股的AI科技行情，一方面可積極把握調整帶來的布局機會，另一方面要隨時關注泡沫破裂風險。可以每天早上關注隔夜美股，本輪AI科技革命始於美股，若隔夜納指安好，便是晴天；若隔夜納指暴跌，則可能是泡沫破裂跡象，開盤時可選擇調整倉位。目前美股科技股依然強勢，因此本次調整不能視為AI科技行情走完的標誌，而是短期過快上漲后的修正。資金是否會持續流向前期調整幅度較大的傳統白馬股，仍需進一步觀望。但科技股的調整應引起重視，隨著AI科技板塊大幅上漲、累積較多獲利盤，後市大起大落、較大波動將成為常態。

從去年年初，我就提出本輪行情應重點關注六大賽道，經過一年半時間已得到較好驗證，六大賽道輪番上漲，包括芯片半導體、算力算法基礎設施、人形機器人、商業航天、固態電池、生物醫藥。後續仍可繼續關注這六大賽道。

近日華為發布「韜（τ）定律」，帶動芯片半導體板塊進一步走強，但大幅上漲后出現較大回調。華為提出的「韜（τ）定律」標誌著我國在半導體技術方面取得重大突破，打破了自1965年以來摩爾定律在半導體技術發展中的主導地位。華為另闢蹊徑，通過時間縮微替代空間縮微實現技術突破，一定程度上彌補了我國在光刻機方面的不足。華為在過去六年已成功設計並量產了381款芯片，今年秋天或將發布新的麒麟手機芯片，有望完整採用邏輯折疊技術，大幅提升相關性能。在物理學中，τ（韜）是時間常數。「韜（τ）定律」在技術上通過邏輯折疊等創新技術，持續壓縮信號傳播時延，不斷提升晶體管密度，實現半導體與電子系統的持續演進。在器件層面，通過優化晶體管和互聯電阻及寄生電容，從物理底層最大限度縮微器件級時間常數τ；在電路層面，通過邏輯折疊技術，突破傳統平面布局的物理邊界，顯著縮短關鍵路徑走線長度，有效降低信號傳播的電阻和電容負載，實現晶體管密度和電路性能大幅提升；在芯片層面，通過軟件架構芯片的全棧軟硬協同設計，基於實際工作負載實現指令流和數據流的細粒度控制，提高系統級運行效率和並行度，大幅降低端到端執行時間；在系統層面，定義新型總線，重構計算系統互聯協議，實現超低延遲的統一內存編址和原生內存語義，大幅降低系統通信時延。華為在半導體領域的技術突破，是我國在科技創新方面取得的重大成就，大幅減少了對英偉達等高端芯片的依賴。前段時間英偉達放開H200高端芯片的銷售限制，也是我國在芯片半導體領域實現突破後獲得的重大勝利。芯片半導體是AI時代的「賣鏟人」--挖金子不一定賺錢，賣鏟子大概率賺錢，這也是過去一年多該板塊表現突出的主要原因。短期大幅上漲后出現回調或難以避免，對短期走勢可謹慎一些。

第二大賽道是算力算法基礎設施，同樣是AI時代重要的「賣鏟人」。在AI時代，國與國之間的競爭是算力和電力的競爭，而算力的背後還是電力。我國年發電量達9萬億度，完全可以滿足用電需求，有時甚至出現富餘而不得不棄光棄電造成浪費。算力需求大幅增長後，可通過算力出口變現實現電力出口。例如美國矽谷實驗員需計算大課題，在美國使用數據中心成本高（電費貴），通過太平洋海底光纖傳至中國西部（貴州、青海、內蒙古等）的大數據中心，使用當地0.15元/度的電進行運算，再通過光纖返回計算結果，相當於變相實現電力出口。根據國際慣例，通過光纖傳輸數據不算進出口，無任何關稅，美國實驗員根據使用算力支付費用。因此算力算法基礎設施是未來發展的重要方向，電力和電網設備同樣受益。

第三大賽道是人形機器人，屬於AI應用最好的落地場景之一，也是AI時代的物理載體，互聯網時代的終端是電腦、IPad、手機，人形機器人就是AI時代的終端。馬斯克旗下的特斯拉機器人將於7至8月推出新款Optimus V3，或將提升投資者對人形機器人板塊的關注度。6月1日宇樹機器人過會，將擇機在科創板上市，也會引發關注。馬斯克已將加州一條電動車生產線關停（原生產Model X和Model S車型），5月22日馬斯克與車主見證最後一輛下線後，將其改建為年產能100萬台的人形機器人生產線。人形機器人走進千家萬戶的時間或越來越近，明年特斯拉機器人有望向公眾銷售。從去年我就提出，人形機器人有望成為我國繼家電、手機、新能源汽車之後的第四大產業賽道，未來3年將是產業爆發期。投資者可關注機器人主機廠以及機器人零部件公司，特別是進入特斯拉配套的零部件龍頭企業，屬於「賣鏟子的人」，業績確定性較強，具有較大業績爆發力。人形機器人板塊是長坡厚雪的產業，短期出現較大獲利回吐壓力，調整下來後可繼續關注。

除上述三大賽道外，商業航天是AI在太空的應用；固態電池用於彌補鋰電池易爆炸起火的風險，是新一代技術變革，明年技術突破後可能會產生較大機會；第六大賽道生物醫藥包括腦機接口以及AI在創新藥研發上的突破，有望研發出更多針對癌症等疑難雜症的藥物。總體來看，六大賽道仍是值得關注的方向，但近期科技板塊漲幅過大，面臨較大調整壓力，短期可保持較低倉位以應對調整，待調整一段時間後，仍可繼續關注這些經濟轉型受益的科技創新板塊。

商業航天方面，近期馬斯克旗下公司第12次發射星艦取得成功。星艦高度達120米（約40層樓高），一次可將幾十噸物資運至太空，將每公斤運載成本降低了99%，降至約100美元。我國商業航天領域也正迎來資本化浪潮，許多企業希望通過IPO上市，但面臨嚴格審核要求。第一道門檻是技術認證：交易所新規明確將可重複使用的中大型火箭作為硬指標。目前多家企業已實現入軌，但在回收復用這一降低成本關鍵環節上，國內企業仍處於試驗驗證階段，不像SpaceX那樣具有成熟商業模式。資本市場對商業航天企業的估值已從單純技術驗證轉向商業化落地能力的系統性評估。除技術外，投資者更關注訂單可見度、與客戶黏性、成本控制潛力以及政策契合度等核心維度，其中可回收火箭技術能否將單次發射成本壓到1億元以下，直接決定商業閉環的可能性。監管層審核時不僅要看歷史入軌成績，更看重未來的降本可行性及大規模組網發射能力。第二道門檻是財務合規與信息披露。藍箭航天此次審核終止是A股IPO常態化流程，企業申報材料中財務資料過期後需暫時終止審核，更新財報材料後即可恢復，不代表企業存在合規問題或審核風險。但這一流程變化也側面體現出商業航天企業在適配嚴格IPO審核節奏、規範審核材料上仍需持續打磨。第三道門檻是持續造血能力的終極考驗。上市不是終點而是起點，資本市場最終關注的是商業化落地。目前行業面臨「星多箭少」的供給瓶頸，低價競爭出現端倪。部分企業在招股書中坦言，預計上市後短期內仍無法實現現金分紅。如何向公眾投資者清晰論證「高投入換高壁壘、高虧損換未來市場」的商業邏輯，是所有擬上市企業需要解決的核心問題。商業航天作為AI在太空的應用，仍是值得關注的賽道，但短期內實現盈利非常困難。

（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）