楊德龍：國際金價加速上漲的背後邏輯

最近國際金價出現快速上沖走勢，連續突破5100美元、5200美元/盎司大關。

國際金價大幅上漲的邏輯在於美國政府債台高築、美元持續超發，導致投資者對美元信用產生質疑。在美元貶值預期推動下，國際金價、銀價不斷上漲並刷新歷史紀錄。本輪金價、銀價的快速上漲與去美元化進程基本一致。前段時間我到上海參加中國首席經濟學家論壇年會，參加「美元的未來與全球貨幣體系」圓桌論壇，與會經濟學家基本觀點一致：未來美元在國際支付和儲備等方面的比例將逐步下降。

美元占比下降是一個漫長過程。在未來相當長時間內，美元仍是第一大支付貨幣，但資本逐步去美元化已是不爭事實，包括多國央行拋售美債、增持黃金等做法。

目前美國政府負債高達38萬億美元，每年支付的債券利息高達1萬多億美元，占美國政府財政收入的20%以上，而且該數字仍在不斷增加。特朗普上台後推動國會通過「大而美法案」，將使未來十年美國政府負債額外增加1萬億美元；2026年又將軍費開支提升到1.5萬億美元，這一系列舉措進一步抬高美國政府負債水平，也讓投資者擔心美債能否按期還本付息，甚至對美債信用產生質疑。

教科書中常把美國十年期國債收益率稱為「無風險利率」，隱含其不可能違約，但美國十年期國債收益率一度上升到4.5%，這已包含較高風險溢價，投資者需要更高風險補償才願意買美債。

巴菲特一直較為謹慎，很少批評政府政策。但在去年「五一」我第七次到奧馬哈現場參加巴菲特股東大會時，巴菲特明確表達兩點：第一，貿易戰是愚蠢行為，不要把貿易當武器，全球化與貿易自由化使美國從「不毛之地」發展為世界強國；第二，他最擔心的風險是美國財政政策，如果負債增加的狀況不改變，將來有一天美元這張「綠紙」可能貶得一文不值。美元越發越多，用美元標價的黃金價格勢必水漲船高。疊加去美元化對美元信用的質疑，長期來看黃金價格總體仍有上行空間。階段性可能漲得慢，也可能在短期快速上漲后出現回調，但長期趨勢仍是上行。

近期美元貶值在加速。我看到美元指數已從前兩年的高點110左右降到97，金價上漲速度也在加快。因為去美元化在加速，特朗普上台後採取的一系列破壞國際規則的霸權主義行為，也加大了國際資本對美國政府的不信任。

去年國慶節前後，由於兩黨未就債務上限問題達成一致，美國政府再次停擺43天；特朗普上一個任期曾停擺35天。對債務上限問題難以達成一致、動輒停擺40多天的政府所發行的貨幣，市場自然更難建立信任，這也強化了「回歸金本位」式的避險需求。國際金價長期上行趨勢不會因為美國經濟好轉，或美元穩定幣逐步推行而結束。

布雷頓森林體系崩潰後，美元持續超發，而國際黃金儲量相對有限，近百年也未發現大型新金礦，每年黃金產量增量有限。在美元越發越多的情況下，用美元標價的黃金價格勢必水漲船高。中國央行連續14個月增持黃金，許多國家央行也在增持黃金，提高本國貨幣的「含金量」，這也是推動人民幣國際化的重要一步。

對投資者而言，過去兩年我一直建議在投資組合中配置20%左右的黃金類資產：既能分享金價上漲收益，又能對沖其他資產波動風險。黃金作為傳統避險資產，在國際局勢動盪與美元貶值背景下具備較強抗風險能力。黃金配置方式可以包括實物黃金、紙黃金、黃金ETF、黃金主題基金、黃金股等。但需注意短期金價上衝過快，可能出現獲利回吐。說明短期過快上漲會帶來更大波動。

短期漲多必然會出現回調，任何資產在階段性快速上漲后都可能出現較大調整，在當前可能處於短期高位的情況下，更應強調風險控制，投資者需注意避免在波動中追漲殺跌造成虧損。

操作上可採取逢低布局方式：出現較大回調時加大加倉力度，快速上漲時避免追漲，以獲得相對更合適的建倉成本。也可考慮定投方式配置黃金類資產，例如每周或每月買入固定金額，或在下跌時加大定投力度，進行不對稱定投，具體可結合資金量與風險偏好確定。

本輪金價從2300美元/盎司翻倍至5200美元/盎司以上，用時不到兩年，是黃金歷史上漲幅最快的階段之一，因此一旦回調，回調幅度也可能較大，這是需要重點考慮的風險點。回顧上一次金價大回調，美聯儲為應對約9%的CPI進行11次快速加息，國際金價從最高1900美元/盎司回調到1100多美元，回調幅度接近40%。此前還有較長時間金價未上漲，期間若僅配置黃金，可能明顯落後於權益資產；同期美股處於長期牛市，一些A股、港股優質公司股價也出現長期上漲。

因此，投資黃金並非沒有風險。主要風險包括：第一，過快上漲后出現大幅回調，投資者承受回撤壓力，可能在低位割肉；第二，機會成本，若黃金漲幅過大透支未來收益，可能多年不漲，從而錯過其他優質資產機會。這兩點是需要重點關注的風險。

國際金價與美元指數整體存在一定負相關，但並非簡單負相關。過去一年多美元指數回落，國際金價大幅上漲，但金價漲幅遠超美元指數回落幅度，說明推動金價上漲的因素不止美元貶值。背後邏輯與布雷頓森林體系崩潰後美元成為主導貨幣有關。過去美元之所以被稱為「美金」，是因為布雷頓森林體系下美國承諾任何人都可用35美元兌換1盎司黃金；但美元持續超發後這一承諾難以維繫，國際金價開始大幅上漲。隨後美元信用以「石油美元」等方式維繫，美元成為國際貿易最主要支付手段，長期保持硬通貨地位。

近年來美國頻繁動用美元主導貨幣地位對他國實施制裁，客觀上動搖了美元作為世界貨幣的一部分功能。俄烏衝突後，美國將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT結算體系，客觀上也使美元信用受到質疑，未被制裁國家擔心過度依賴美元未來可能面臨類似風險，去美元化因此成為重要潮流。

因此，本輪國際金價上漲與去美元化密不可分。國際金價與美元指數回落存在負相關關系，但國際金價上漲並不能完全用美元指數下降來解釋。

（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）