楊德龍：堅持做中國特色價值投資

當市場出現一波快速上漲行情時，尤其是一些熱門板塊短期內急劇拉升，若是你恰巧運氣不錯，早期便「上車」並抓住了這波機會啊，那麼其實可以考慮採取「越漲越減倉、最終獲利了結」的措施。一個板塊被追捧起來，其熱度通常會持續，直到下一個熱點板塊出現。而一旦新熱點板塊形成，資金就會從前一個熱點板塊流出，轉向下一個板塊。這導致之前的板塊出現大幅回落，因為前期累積了大量的獲利盤。

這種現象可以稱為「鏡面效應」。就是價格上漲速度快，下跌速度就也相對急促；反之，若上漲速度慢，下跌速度也較為緩慢。這種「鏡面效應」在市場中非常明顯。因此，若運氣較好有幸抓住了一波快速上漲的機會，並且該行業的基本面在短期內並未發生重大變化，很有可能是資金的炒作，這就需要適時獲利了結。因為A股市場相較於成熟的美股市場來說尚處於發展階段，散戶投資者貢獻了市場70%-80%的成交量。

因此，我認為在A股市場做投資，一定要做具有「中國特色」的價值投資。這首先意味著要做好波段操作，漲多了就要考慮獲利了結，不要一味追漲。其次，當政策出現變化時，一定要認真解讀：對於政策大力支持的行業要重點布局、重點關注；對於政策限制的行業要果斷遠離。只有這樣，才能在A股市場做好真正的價值投資，而非機械式地照搬巴菲特的價值投資理念，畢竟巴菲特的經驗是在海外成熟市場所形成的，我們可以學習，但不能完全照搬。

A股市場一直都有「春季攻勢」的季節性規律，因此，對於目前空倉的投資者來說，可以趁當前市場的震盪調整期，考慮適當加倉。如果完全空倉等到春節之後，可能會有較大的踏空風險。實際上，對許多人而言，踏空比套牢更加難受，彷彿「錯過一個億」。空倉或輕倉的投資者，可以擇機加倉一些優質行業，公司或者基金，以把握這輪「春季攻勢」的機會。

另一方面，許多投資者在過去幾年出現了高額被套的股票。不少跌幅較大的股票，由於它跌下來了很多籌碼，所以上漲特別遲緩，導致許多人扛不過去。可能在下跌初期，投資者還會耐心等待其漲回，但當它在底部盤整半年不漲，投資者可能就會選擇「割肉」出局。前段時間，我的一個觀點上了熱搜「在A股，守股比守寡還難」。堅守確實是對心理的巨大考驗，因為市場每天都有熱點板塊和漲停股票，不斷誘惑投資者換倉。許多投資者高位被套後，甚至把社交暱稱都改為多家上市公司股東，足見被套的股票之多。

面對這種情況，我認為關鍵是要克服「錨定效應」。所謂「錨定效應」，就是指你買賣的決策總是受到初始買入成本或最高點股價的影響，無法客觀分析現狀。有人被一隻股票套多年，錯過了很多投資機會，即使公司趨勢不對也不願賣出，這其實就是「錨定效應」。大家一定要努力克服這點，一個有效的方法就是：大家假設你並沒有持有這個股票，那這時你是選擇買還是賣，如果你並不願意買入，那麼或許就要考慮賣出。

在美元指數回落的背景下，人民幣整體上可能會迎來一波升值走勢，但預計不會快速升值，更可能是一個緩慢的升值走勢。人民幣升值通常會吸引更多資本流入人民幣資產，包括股票和債券。這對於人民幣資產整體而言都是有利的，並非針對於某一個板塊。因此，在投資配置上，投資者可以適當提升A股的整體配置比例。外資在流入時，通常重點配置兩類公司：一類是有業績支撐、分紅率比較高的高股息板塊，這部分資金追求穩定回報；另一類是代表中國未來方向的科技創新板塊。在人民幣升值期間，外資的流入積極性會提高，因為對外資來說，它流入人幣資產將獲得兩類收益：第一類是投資的回報，第二類是人民幣升值帶來的匯兌收益，兩者疊加將增厚其整體回報。所以在人民幣升值期間，這些優質的人民幣資產有望出現估值回升。

我認為，這兩個視角並不矛盾。一方面，現在確實處於AI科技革命的初期，AI與各行業的融合剛剛開始，包括機器人目前大部分只應用於工廠，距近入家庭尚有距離；AI智能體已經開始替代部分人類工作，但是離成熟還很遙遠，產業發展空間巨大。另一方面，資本市場的炒作必然伴隨泡沫，這也是不爭的事實。然而，泡沫並非完全是壞事。正是因為新科技存在泡沫，才能吸引更多的資金流入，大量的資本流入才能產生偉大的公司。即便是在2001年科網泡沫破裂如此慘烈，但隨後的二十年裡依然產生了微軟、亞馬遜等一批偉大的公司。他們正是在泡沫期間大量資本流入，在優勝劣汰之中成長出來的偉大的企業。很難想象，如果沒有2001年的科網泡沫，是否還會有這些公司的輝煌。

同樣，當前AI領域已經產生了泡沫，但有泡沫並不代表會立即破裂，泡沫甚至可能繼續膨脹。即使將來泡沫破裂，也並非所有的公司都會一文不值，那些純粹炒概念的股票可能歸零，但真正的具有核心競爭力的公司甚至可能會變得更強，市值可能再創新高。因此，我們需要客觀看待這次技術革命，不能僅僅用市盈率、市淨率等傳統指標來簡單判斷行業是否存在泡沫或是否還有機會。

科技股的投資難點在於，它不像傳統行業那樣格局已經穩定，我們只需分析財報，關注毛利率、淨利率、淨資產收益率和資產負債率即可。科技行業往往是「一將工成萬骨枯」，甚至是贏者通吃的行業。連很多科技企業的創始人都無法預知他未來能否成功。例如，馬斯克有好幾次都在破產的邊緣，如果不是上海工廠及時拯救了特斯拉，特斯拉當時資金鍊斷裂，就沒有後來的世界首富馬斯克了。這說明，對科技股的投資並沒有一個固定的範式，無法通過幾個指標就確定其可以成功。所以科技股的投資本身就蘊藏了很多不確定因素。

當然，我們仍試圖從這些科技公司中篩選出潛在的龍頭企業。這裡給大家分享一個簡單有效的方法：相信市場，相信資金的選擇。資金都是聰明的，股票的定價並非由投資者決定，而是由那些先知先覺的「聰明錢」用腳投出來的，它們往往能夠篩選出真正的龍頭企業。為什麼英偉達的市值能破5萬億美元，創歷史記錄？因為它的的GPU賣向全世界，業績持續創新高，資本自然會不斷融入到英偉達，而不是流向其他遲遲無法兌現業績的小公司。

同樣，我們要相信市場在長期是有效的。判斷一家公司未來成功的可能性大不大，是否能成為行業龍頭，一個簡單的指標就是看它的市值在這個行業里面是不是處於領先地位。大概率來說，行業龍頭企業的市值是最大的，而市值最大的公司將來成功的可能性往往也是最高的。

（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）