阿里分拆物流REITs，對其估值邏輯有何意味？

原創

阿里巴巴（09988.HK）宣布，獲港交所批准，擬分拆旗下菜鳥網絡持有的嘉興物流園區，通過基礎設施公募REITs（不動產投資信託基金）的形式，在深交所上市。

其底層資產為菜鳥位於嘉興南湖區的智能骨幹網物流園區，由中金基金擔任公募基金管理人，擬議上市事宜仍待深交所及中國證監會最終批準。

REITs的A股舞台

自2020年基礎設施公募REITs試點啟動以來，國內REITs市場經歷了三個關鍵躍遷期：

1）2020年-2023年有限試點期：以高速公路、倉儲物流、產業園區等傳統基礎設施為主，審核嚴格，擴容節奏緩慢；

2）2024年擴容提速與制度轉折期：消費基礎設施、保障性租賃住房被正式納入試點範圍，資產類別大幅擴寬；

3）2025年常態化發行全面落地：從「提質擴容」到「常態化發行」，審核效率提升、供給顯著增加。

倉儲物流作為電商、快遞行業的核心基礎設施，需求剛性強、資產周轉率高，是REITs市場的黃金賽道。菜鳥的物流倉儲網絡或兼具兩大特徵：一是與電商及跨境業務高度協同，運營確定性較強；二是資產分布於長三角、珠三角等經濟核心地帶，區域稀缺性高。其中嘉興園區地處長三角腹地，這樣的區位特徵使得其估值安全性遠高於普通三四線城市倉儲資產。

值得留意的是，菜鳥在長三角、珠三角、京津冀等區域擁有大量倉儲資產，一旦嘉興REIT獲得市場認可，阿里巴巴（BABA.US）完全可以在未來一年內陸續推出第二、第三甚至更多倉儲REITs，構建一個「菜鳥物流REITs組合」，實現倉儲資產的批量化、模塊化上市。

這種方式不僅能顯著提升資產周轉率和資金回收效率，更關鍵的是，它使得科技公司沉重的固定資產負擔實現了「由重轉輕」--土地、倉庫、自動化設施不再只作為成本計入財務報表，而可以轉化為可交易、可流通的金融產品，與京東（09618.HK）的做法相似，後者已分拆旗下眾多重資產上市，包括產業園、工業供應鏈、物流、健康等。

釋放價值對於阿里系的啟示

阿里巴巴H股現價128.30港元，今年以來累跌超10%，嚴重跑輸恆生指數，後者累漲0.50%。H股市值約2.46萬億港元，大約相當於其截至2025年12月末止12個月非GAAP淨利潤904.19億元人民幣的23.74倍，估值要低於其美國競爭對手，相比之下，亞馬遜（AMZN.US）當前市值2.81萬億美元，2025年歷史市盈率高達36.42倍。

若分拆盤活資產，而且分拆資產獲得合理甚至溢價估值，阿里系的現值或有望得到重估，例如百度（09888.HK）一宣布分拆崑崙芯，股價即大幅上漲，可見資本市場對於科技巨頭潛在價值釋放的期待。

作為「電商＋雲計算＋物流＋AI科技」的綜合巨頭，阿里巴巴擁有許多有價值的資產，如果逐項分拆，其綜合價值應遠高於當前市值。

1）菜鳥：菜鳥作為阿里物流核心板塊，業務涵蓋倉儲重資產、物流網絡、跨境物流、供應鏈服務，不僅有產業園等重資產，還有平台運營等輕資產，能得到不同維度的估值。

2）阿里雲：於2025年12月財季，阿里雲實現了36%的強勁增長。自2019年上半年以來，阿里雲已連續六年蟬聯中國金融云整體市場第一，在金融公共雲基礎設施市場以43%的份額領先，且蟬聯中國混合雲PaaS及服務市場第一，這些都為其帶來溢價。

3）阿里國際業務：於2025年12月財季，其國際業務的虧損同比顯著縮小，速賣通Choice業務的單位經濟效益環比持續改善，且能有效發揮供應鏈優勢。

4）國內電商業務：淘寶、天貓、閃購等等，均可自成資產包，以體現價值；

5）平頭哥（芯片）：百度有崑崙芯，阿里也有自研芯片核心主體平頭哥，專注於AI芯片、CPU、MCU等研發，是國內少數具備從IP到芯片設計全鏈條能力的企業，考慮到寒武紀（688256.SH）（市值接近6,000億元人民幣）、沐曦股份（688802.SH）（市值接近3,000億元人民幣）、摩爾線程（688795.SH）（市值超3,300億元人民幣）等芯片企業，雖然依然虧損，仍得到A股市場的青睞，平頭哥這樣的硬科技分拆，應能釋放千億級溢價；

6）通義大模型：通義千問作為阿里自研大模型，是全球使用最廣泛的開源模型系列之一，隨著Qwen 3.6系列的發布，其日調用量突破萬億級Token，證明了其在企業級服務與個人智能體（Agent）領域的強大變現能力。

參考MiniMax（00100.HK）和智譜（02513.HK）在港股市場的火熱表現--兩股於今年1月上市，股價已翻了幾倍，當前市值分別達到2,373億港元和3,955億港元，資本市場對於具備「底層模型自研能力＋海量用戶場景」的AI獨角獸給予了極高的溢價。

若通義業務獨立估值，其不僅擁有類似互聯網平台的網絡效應，更具備硬科技的稀缺性，千億乃至數千億港元的估值空間並非遙不可及。

7）其他可分拆資產：盒馬、高德、釘釘、靈犀互娛、虎鯨文娛等均具備分拆上市潛力，有利於其全面釋放價值。

估值重構：從「控股折價」到「分部加總」的覺醒

長期以來，阿里巴巴面臨著典型的「多元化折價」困境。市場往往將其視為一個龐大的電商綜合體，而忽視了其內部各業務板塊獨立且巨大的潛在價值。不過，如果這次嘉興物流園REITs的分拆推進順利，且能有效釋放價值，加上未來潛在的芯片、大模型分拆，阿里的估值邏輯有望發生根本性的逆轉。

通過「分部加總法」（SOTP）重新審視阿里，其價值輪廓清晰可見：

核心電商（淘寶天貓）：作為現金牛，提供穩定的自由現金流，支撐高分紅與回購，這是防禦性底倉。

物流資產（菜鳥）：通過REITs實現「重資產資本化」，將重資產轉化為高流動性的金融產品，提升淨資產收益率。

硬科技（平頭哥＋阿里雲）：對標寒武紀和智譜等，享受AI算力爆發的高估值倍數。

新增長極（國際數字商業＋本地生活）：隨著虧損收窄與UE模型轉正，這部分業務有望從「拖油瓶」轉變為「增長引擎」。

結語

阿里分拆嘉興物流園區REITs，不僅僅是單一的資產證券化事件，更重要的是，它的定價若得到市場的認可，或打破市場對綜合性科技企業的單一估值慣性。若其各類優質資產價值得到釋放，阿里當前的估值邏輯或發生變化。