微脈二闖港交所：AI故事能否撐起獨角獸估值？

原創

2026年4月20日，微脈再度向港交所主板遞交上市申請，這距離其2025年6月首次遞表已過去近十個月。

作為中國AI賦能全病程管理賽道的先行者，微脈攜CareAI平台與覆蓋數千家醫療機構的服務網絡，試圖叩開港股大門。

CareAI：技術外衣下的全病程管理內核

微脈的核心故事，圍繞自研的AI醫療管理平台CareAI展開。該平台基於專有M.A.S（多智能體系統）及MoM（混合模型）架構，通過多智能體協作與混合模型算法，為健康問題提供類人響應，被公司視為顛覆傳統醫療服務的核心力量。從用藥提醒、症狀評估到康復指導、診前計劃生成，CareAI試圖構建覆蓋患者全生命周期的數字健康伴侶，將AI深度嵌入從預防、診療到康復的每一個環節。

依託這一技術底座，微脈搭建起「技術＋服務」的雙輪模式。一方面，面向個人患者，推出定製化全病程管理套餐，覆蓋不同醫院、疾病類型與健康階段，配備專業醫療助理提供一對一服務；另一方面，向藥企、電信運營商等機構客戶輸出解決方案，為藥企提供處方後患者支持與真實世界數據收集，助力電信運營商將醫療服務作為VIP用戶增值福利。此外，公司還通過API整合與專有軟件部署，為超4800家醫院提供支付處理、病歷調閱、病史查閱等數字基礎設施服務，形成「C端服務＋B端解決方案＋技術賦能」的三重業務矩陣。

截至目前，微脈已與188家醫院建立深度全病程管理合作，按2024年收入計算位列中國前三大全病程管理服務商，或僅次於京東健康（06618.HK）和阿里健康（00241.HK）。但值得留意的是，這個市場極度分散，根據微脈聘請行業諮詢公司提供的數據，五大企業合計市場占有率僅6.33%。

增收不增利：持續虧損的盈利困局

微脈提交的申請文件顯示，2023-2025年，其營收分別為6.28億元（單位人民幣，下同）、6.53億元、8.63億元，雖保持增長態勢，但仍持續錄得虧損，這三年的經調整淨虧損分別為99百萬元、30百萬元和24百萬元。

其主要的收入來源--全病程管理，2025年毛利率雖從2023年的22.03%提高至24.43%，且有保險經紀服務和IP驅動醫療健康營銷解決方案等分部的強勁增長加持，但仍不足以彌補經營支出投入，也反映其業務營收尚未形成足以能有效提升盈利質量的規模效益。

該公司亦透露，截至2026年2月28日止兩個月，其整體收入比2025年同期有所增加，與六家新醫院合作，此外，其保險經紀服務和IP驅動的醫療健康營銷解決方案持續增長，預期淨虧損會減少，但在調整非經常性項目之前，預計不會在2026年錄得盈利。

資本簇擁與隱憂並存：明星股東難掩發展短板

微脈的股東陣容堪稱豪華，上市前集結源碼資本、阿里巴巴（09988.HK）CEO吳泳銘旗下元璟資本、騰訊（00700.HK）副總裁吳宵光旗下微光創投、IDG、百度（09888.HK）創始人李彥宏控制的佰顥投資等一眾明星機構。

資本的扎堆入場，既印證全病程管理賽道的潛力，也凸顯微脈在細分領域的先發優勢--作為國內較早布局AI＋全病程管理的企業，微脈的服務涵蓋患者從治療前到治療後的整個健康管理過程，且憑藉國內公立醫院的少數官方全病程管理服務合作夥伴之一的身份脫穎而出，將業務延伸至保險經紀、醫療健康產品銷售及IP驅動的醫療健康營銷解決方案。

但資本光環無法掩蓋三大核心短板：其一，技術壁壘薄弱，CareAI雖採用M.A.S與MoM架構，但AI醫療賽道迭代迅速，平安好醫生、阿里健康等巨頭均在加速布局醫療大模型，微脈的技術領先性難以持續，且面臨算法備案、數據隱私、倫理審查等監管風險；其二，醫院依賴度極高，核心業務高度綁定188家合作醫院，任何一家醫院終止合作，都將直接衝擊收入與服務網絡，而公立醫院合作門檻高、續約難度大，擴張空間受限；其三，競爭格局惡化，除互聯網巨頭外，傳統醫療服務機構、藥企、電信運營商紛紛入局全病程管理，行業參與者超百家，微脈0.71%的市占率隨時面臨被擠壓風險。

與近年同行新股的比較

近年也有一家健康平台成功上市，它們的表現或許可給微脈一些啟示：

當前市值約41億港元的健康之路（02587.HK），於2024年末在港交所上市，其定位為連接醫患流量和信息服務的綜合性數字健康平台，AI應用以AI數字員工、客服自動化為主，用於降本增效，數據壁壘在於用戶規模與醫患交互數據。已於2025年實現扭虧為盈，年內利潤5,433.8萬元。

相對而言，微脈的核心優勢或集中在專業深度與場景壁壘：該公司是唯一與公立醫院深度駐院合作的玩家，與健康之路之類的純線上或淺合作不同，微脈直接派駐團隊進入188家醫院，參與診前、診中、診後全流程。這種重資產、強臨床的模式，構建了極高的替換成本，是互聯網巨頭難以快速複製的護城河。

微脈專注全病程管理細分賽道，相比健康之路的大而全，微脈在慢病管理、術後康復、產科/兒科等長周期、高粘性領域服務更專業、更深入，C端客單價（約1,500元）遠超行業平均。

微脈打通了藥企-醫院-患者的閉環。其為藥企提供的處方後患者支持與真實世界數據（RWD）收集服務，是健康之路（側重RWS真實世界研究報告）所不具備的核心能力。同時，與電信運營商合作提供VIP醫療福利，開闢了獨特的B端獲客渠道。

微脈CareAI的M.A.S多智能體架構直接服務於臨床決策與患者管理，其訓練數據來源於院內真實診療，而非互聯網用戶行為數據。這使得其AI在醫療合規、臨床有效性上更具說服力，潛在監管風險更低。

健康之路IPO發售價為7.80港元，借AI風口爆炒，最高達62.70港元，但隨後顯著下滑，如今股價約4.67港元，已跌破發行價。

我們留意到，微脈2025年最近一次E輪融資800萬美元，投後估值或為7.08億美元，約合55.45億港元。

微脈的估值支撐，更多或依賴於其「AI＋駐院服務」的差異化故事。CareAI的技術敘事、與公立醫院的深度綁定、以及醫-藥-險閉環的完整性，構成了其估值溢價的核心邏輯。然而，這一邏輯能否被市場接受，仍面臨多重考驗。

首先，港股市場對AI醫療股的估值正在分化。MiniMax（00100.HK）等通用AI公司上市後股價翻幾倍，但垂直領域的AI應用能否獲得同等溢價，仍需觀察。微脈的CareAI雖具特色，但其商業價值尚未通過盈利兌現，投資者可能更關注其「增收不增利」的現狀。

其次，健康之路的股價走勢為微脈敲響警鐘。即便已實現盈利，純線上健康平台仍難逃估值回調。微脈雖模式更重、壁壘更深，但若無法在短期內證明其盈利路徑，市場耐心可能有限。