拼多多（PDD.US）、阿里（09988.HK）、京東（09618.HK）：存量博弈下的路徑分化

原創

中國電商行業正式邁入存量競爭深水區。當用戶紅利和流量增量雙雙觸及天花板，三家平台頭部玩家--拼多多（PDD.US）、阿里巴巴（09988.HK）與京東（09618.HK），公布了表現各有差異的2025年12月財季答卷。

在過去的12個月，它們的競爭力如何？對於未來，它們又有哪些布局？

增收不增利：競爭博弈下的利潤壓力

需要留意的是，拼多多和阿里巴巴（BABA.US）為平台電商，主要為交易中介，相對而言自營業務規模較小，主要收入來自交易佣金、廣告服務費、平台服務費等，輕資產運營模式，也因此其毛利率相對較高。京東（JD.US）更偏重於自營業務，本質是零售賣貨，需要承擔商品採購、倉儲、物流履約等全鏈條成本，毛利率貼合傳統零售業務水平，也因此其毛利率要比阿里和拼多多的低許多。

單季來看，拼多多的12月財季收入達到1,239.12億元（單位人民幣，下同），繼續保持雙位數增長，同比增12.03%，相較阿里和京東的整體季度收入增幅分別為1.67%和1.53%。

其中阿里12月財季的中國電商業務收入為1,593.47億元，同比增長5.82%，國際業務收入為392.01億元，同比增長3.83%，合計來看，其電商業務的季度收入為1,985.48億元，同比增長5.42%，分部EBITA為325.97億元，同比下降41.21%，主要因為其通過投入外賣業務來提升用戶消費頻次，導致營銷支出大增。

京東也類似，通過擴大包括即時零售在內的生態投資，提高用戶消費頻次來突破流量紅利天花板，但我們留意到京東零售業務的季度收入按年下降1.68%，反而京東物流（02618.HK）的季度收入則有21.95%的增長。

儘管三大平台均實現季度收入增長，但是由於營銷開支和研發開支的大幅攀升，其季度非會計準則淨利潤均出現不同程度的下降，其中阿里和京東的季度利潤跌幅最大，分別達到67.28%和90.40%，主要因為這兩大電商涉入美團（03690.HK）占據獨家優勢的即時零售賽道，為加速搶占市場份額進行了大規模的投資，與此同時，三家電商巨頭也加大投入AI與物流履約投資，務求在下一個發展階段維持競爭優勢，所以運營開支在期內都有不同程度的攀升，導致盈利的下降。

拼多多利潤率仍居首位，但共同面臨利潤下滑

全年來看，我們留意到，三家電商均維持收入的正增長，但在營銷投入上，阿里和京東明顯增加，主要為即時零售方面的投入。同時三家電商也大幅投入到研發開支上，拼多多和京東的研發支出增幅均在30%以上，而研發支出佔收入比最高的阿里也繼續有雙位數的投入。

相對來說，儘管拼多多以下沉市場為主，但其毛利率與淨利潤率仍居首位，或因為阿里除了電商業務外，還參與到全生態的運營，包括雲計算、娛樂、本地生活、物流等，由於有一部分業務尚未實現盈利，拉低了整體利潤表現，加上電商業務與即時零售競爭激烈，其利潤率進一步收縮。京東亦然，且京東主要從事自營業務，投入也較多。

不過，拼多多管理層在業績發布會上預計，2026年營業成本將會上升，毛利率將繼續下行，這是其主動選擇「犧牲」短期利潤，進行地理範圍擴張和供應鏈升級的必然結果。

前景與戰略布局：三條不同的突圍之路

面對增長瓶頸，三家公司基於自身稟賦，描繪了三條差異化的未來路徑。

拼多多：死磕供應鏈，以投資換未來

拼多多的管理層在業績發布會上透露：供應鏈投資將是重中之重。

這具體體現在：啟動「千億元人民幣商戶計劃」，通過大規模投資吸引並扶持優質商家，從源頭優化商品供給。在製造帶區域加大高質量品牌建設投資，推動製造能力向品牌化升級。這意味著拼多多不再滿足於「低價」，而是試圖通過深度介入產業鏈，孵化出有品質、有品牌的「新國貨」，從而提升客單價和用戶粘性。

同時，接受利潤率的持續波動，通過擴大地理範圍（可能是國內低線城市或海外市場）和提升交易服務收入來對沖短期盈利壓力。

拼多多的邏輯是：在流量見頂後，通過重塑供應鏈來創造新的增長極，用資金和流量換取對產業鏈的控制力。

阿里巴巴：「頻次」與「技術」

阿里的策略在於「頻次」與「技術」。

阿里意識到傳統電商的購買頻次已觸頂，因此大力擴大即時零售業務規模。通過「小時達」甚至「分鐘達」，將電商融入用戶的高頻生活場景，以此撬動新的消費增量。同時大力發展AI。發展AI不僅是降本增效的手段，更是重構人貨場的關鍵。阿里希望通過AI提升匹配效率，創造新的消費場景。

阿里的戰略是「守正出奇」：在守住電商基本盤的同時，用高頻的即時零售穩定用戶，再用AI押注未來，短期陣痛難免。

京東：發揮長板優勢，做深用戶體驗

京東的戰略與阿里有相似之處，但根基不同。

京東同樣意識到需要通過更多元的服務來增加用戶粘性和打開頻率，但其最大的優勢在於多年來建立的、競爭對手難以複製的供應鏈管理和物流履約體系。這與阿里較為分散的物流履約和拼多多「現在才開始投入供應鏈」形成了鮮明對比。京東的「快」和「穩」是其提升用戶消費頻次最堅實的底牌。

京東的戰略是「揚長避短」：依託其最強大的物流和供應鏈壁壘，通過生態服務吸引用戶高頻使用，將重資產的成本中心逐步轉化為用戶信任的價值中心。

展望未來：從流量之爭到效率與價值之戰

拼多多未來的核心看點在於其巨額供應鏈投資能否在2026年及以後轉化為收入和利潤的回報。其毛利率的下行是既定戰略。如果「千億商戶計劃」和製造帶品牌升級成功，拼多多有望擺脫「低價低質」的標籤，在更高的價值維度上與阿里、京東正面競爭。但投入若未能如期轉化為用戶復購率和客單價的提升，其增長故事將面臨巨大挑戰。

拼多多正計劃成立「新拼姆」平台，其核心目標是整合拼多多＋Temu的供應鏈資源，開啟品牌自營模式，重點面向全球市場。從純粹的「平台模式」向「品牌自營」延伸，或意味著拼多多不再滿足於扮演流量分發的角色，而是要深度參與產品定義、品質管控和品牌塑造。

阿里擁有龐大的用戶生態和領先的AI技術儲備，即時零售業務若能順利放量，能有效盤活存量用戶，扭轉盈利下滑趨勢。國際業務更是阿里突破國內瓶頸的關鍵抓手，成為核心電商外的重要增長極，阿里持續深耕歐美、東南亞等海外市場，輸出成熟運營模式與先進技術，實現國內國際雙輪驅動，分散國內增長壓力。阿里的機會在於其生態的廣度，只要能在一個細分領域（如即時零售）實現突破，並且將整個生態打通，龐大的體量有望帶來巨大的協同效應。

京東的供應鏈和物流壁壘難以被撼動，自營品質和物流速度積攢了大批忠實用戶，業績穩健性最強，股價表現也印證了其抗風險能力。國際布局上，京東走穩健務實路線，依託獨有供應鏈與物流優勢出海，將國內倉配一體模式複製到歐洲等海外市場，加密海外航線、擴建海外倉網絡，用高效履約帶動海外零售發展，不靠激進擴張，憑藉穩固壁壘穩步開拓全球市場。但自營模式的盈利短板或限制了提升空間，在海外市場構建壁壘也需要時間，或難以一蹴而就。