旭輝破局：民營房企化債標杆的「困境反轉」之路

2025年12月29日，隨着境外債務重組方案正式生效，旭輝控股（00884.HK）歷時三年的境內外債務重組實現「困境反轉」的重大里程碑。

作為行業首批完成境內外全口徑債務重組的民營房企，旭輝以約430億元（除特別列明外，單位皆為人民幣）債務削減規模以及債權人的高支持率，不僅為自身築牢「活下去」的堅實根基，更在房地產行業深度調整期，樹立了市場化、法治化風險化解的標杆範本。在行業多數房企仍處虧損的背景下，這場重組的成功，或標誌着民營房企從「風險出清」向「價值重構」的轉型序幕正式拉開。

化債破局：三年攻堅改善資產負債表

旭輝的債務重組之路始於2022年11月，當時房地產行業流動性危機持續，多家民營房企陷入債務困局。面對境內外合計超660億元的待重組信用債務，旭輝並未選擇「躺平」，而是主動啟動了一場覆蓋境內外的全面重組攻堅。

不同於多數房企側重單一市場重組有所不同，旭輝的重組方案以「全面性」和「差異性」凸顯示範價值。境外重組涉及本息總額約81億美元（約合567億元），通過債轉股、本金削減等創新方式，實現380億元債務削減，化債比例高達67%；境內100.6億元公開市場債券則通過現金回收、債轉股、以資抵債等組合方式，削減債務超過50億元。這種境內外同步推進的重組模式，精準破解了民營房企信用債佔比高、化解難度大的行業痛點。

重組對旭輝財務結構的改善將主要體現在以下方面：旭輝有息負債總額或可從2025年6月末的842億元大幅壓降至500億元左右，成為民營房企中負債規模最低的企業之一。更關鍵的是，債務結構實現從「短期高息」向「長期低息」的根本性轉變，大幅降低財務費用支出，實質性緩解企業經營壓力。整體負債率水平也將顯著改善，對公司後續與銀行金融機構溝通合作，奠定堅實的基礎。

重組方案的靈活創新是成功的關鍵。境外重組遵循「短端削債，中端轉股，長端保本降息」框架，提供五大類選項精準匹配不同債權人訴求；境內方案則通過提高現金兌付比例至20%、以資抵債兌付率提高至40%等優化措施，獲得市場廣泛認可。

活下去的基礎：保交付兌現與經營性造血持續

重組成功的重要前提，是旭輝始終堅守「保交付」這一底線責任。2025年完成2.2萬套交付，自2022年至今，該公司累計交付超30萬套物業單位。這一數字背後，是管理層將有限資源優先保障項目竣工的決心，也成為其贏得債權人信任與支持的關鍵籌碼。

與此同時，旭輝的經營性業務展現出強勁韌性。2025年，該公司錄得合同銷售額161億元，權益銷售額83億元。

債務重組的完成，為旭輝的戰略轉型掃清了核心障礙。公司在重組期間，就提出向「低負債、輕資產、高質量」的深刻變革，並提出了「五步走」旭輝地產201804（香港）的復甦路徑。此外，和很多重組後公司不同，旭輝也清晰地規劃了重整後的三大核心業務板塊：

首先，聚焦自營業務，集中資源佈局核心城市優質地塊，主打改善型住宅產品，通過提升產品力和服務力鞏固市場份額。依託2022年至今超30萬套的交付經驗，旭輝在保交樓領域積累的品牌口碑，將成為自營業務復甦的重要支撐。

其次，做強收租業務。目前旭輝投資物業租金收入穩步增長，2025年上半年，其投資物業租金收入達7.86億元，保持穩定增長水平。持有物業端通過經營提效提高租金水平，租金收入成為旭輝穩定現金流的「壓艙石」，逐步提升其在整體收入中的佔比。此外，隨着租金水平和信用修復，也能為公司存量開發貸款置換為更長久期、更低利率的經營性物業貸款打下基礎，進一步優化公司的債務結構。

此外，探索資管業務。在房地產存量時代，擁有全國化、全鏈條、全業態能力的綜合型開發企業並不多，旭輝將依託自身能力，通過資管模式，實現在有改善型需求的二、三線城市恢復投資。通過持有少數股權，為資方提供資管服務，實現股權和資管的雙重回報，打造新的增長曲線。

這套「開發＋運營＋資管」的業務組合，既保留了房企的核心競爭力，又順應了行業發展趨勢，為企業長期可持續發展、重建長效造血能力提供了多元支撐。值得注意的是，在過去困難的三年間，旭輝依舊保持了經營活動所得現金淨額持續為正——這意味着即使在行業深度調整期，旭輝仍保持了經營層面的穩定，可以預見，隨着重組完成、資本結構優化、融資性流出壓力的減輕，該公司的現金流將得到進一步修復。

淨資產低估凸顯，估值修復空間廣闊

截至2025年6月30日，旭輝的歸母淨資產為64億元（約合70億港元），是少數幾家在債務重組前歸母淨資產仍為正的民營房企。重組產生的債務削減部分，預計會以重組收益形式來進一步增厚歸母淨資產。結合旭輝境外超300億元的化債規模測算，重整後該公司歸母淨資產有望實現顯著提升。當前公司市值不足20億港元，對應潛在市淨率不足0.1倍，估值顯著低估。歸母淨資產是公司未來發展的基礎，由此可見，旭輝未來估值修復空間巨大。

結語：活下來，方能角逐行業下半場

房地產行業的出清尚未結束，但遊戲規則已然改變。過去依賴高槓杆、快週轉的模式正式終結，未來行業贏家必須具備低負債、強運營、可持續的特質。

旭輝的案例充分證明：即便身處風暴中心，民營房企只要堅守交付底線、保持團隊完整、主動與債權人協商溝通、通過市場化、法治化手段積極化解債務，依然有機會穿越行業週期。

如今，最危險的時刻已然過去。站在2026年初的新起點，旭輝已擺脫「問題房企」的標籤，轉型為戰略清晰、信心堅定、具備真實復甦基礎的行業倖存者。它的下一步發展，或將定義中國民營房企高質量發展的新範式。