金融行業 | 美國AI投資浪潮中的「影子銀行」魅影

私募信貸，AI，影子銀行

私募信貸（Private Credit or Private Debt）市場是近年美國非存款類金融機構參與的市場中增長最快的細分領域之一。私募信貸通常指由私募信貸基金（Private Credit Funds）、商業發展公司（Business Development Companies，BDCs）等非存款類金融機構向企業提供的非公開交易債務工具。截至2024年末，美國私募信貸市場規模約1.3萬億美元，佔美國投資級以下企業債務融資總規模的30%，該比例較2008年全球金融危機時期提升了近17個百分點。值得注意的是，在全球金融危機前夜的2006年，當年發放次級按揭貸款規模在當年新發放按揭貸款總規模中的佔比為20%。2024年末，美國私募信貸市場規模已與美國高收益債（High-Yield Bond）、槓桿貸款（Leveraged Loans）的市場規模相當。從投資者結構來看，養老金、私募基金、保險公司等是私募信貸市場的主要資金來源。根據美聯儲統計，2021年末，上述三類機構共計持有54%的私募信貸基金。

AI產業強勁的融資需求拉動私募信貸市場近年快速擴張。從市場增速來看，全球私募信貸市場2020-2024年市場規模平均年化增速約17%。從借款人結構來看，基於2021-2023年市場交易量統計，私募信貸市場中約41%的借款人來自信息技術行業。從增長空間來看，若AI產業投資週期進程持續，2025年至2028年私募信貸市場規模年化平均增速約或可維持在約10%-15%。

若進一步探究為何是私募信貸市場成為AI產業投資的重要融資來源，可以發現如下原因：第一，私募股權與私募信貸「股債聯動」共同投資高風險高收益的科技產業。極具成長性的科技行業長期以來是私募股權市場的核心投資領域。私募信貸市場業務與私募股權機構關聯緊密，當私募股權基金投向AI相關企業或項目融資主體時，傾向於通過私募信貸提供配套融資服務，以儘量維持原有股權結構不被過度稀釋。第二，私募信貸業務低準入、低透明度以及高定製化等特性天然與AI產業鏈中的部分融資需求相適配。

隨著私募信貸市場規模擴大，金融脫媒的程度或逐漸增加，融資業務或更多的從銀行轉向監管相對寬松的非銀體繫。為應對監管約束與市場競爭，銀行體繫與私募信貸市場放貸主體關聯度或將進一步提升。以美國銀行業為例，銀行體繫與私募信貸市場合作業務路徑有：一是銀行作為資金方直接給私募信貸市場放貸主體發放貸款；二是私募信貸基金等購買覆蓋銀行信貸資產的CDS等風險緩釋工具，實際承擔了銀行表内信貸資產的信用風險；三是銀行通過財富管理、投行業務間接參與私募信貸市場。

跨領域的監管套利可能會導致整個金融體繫的資本緩衝減少，金融體繫整體抗風險能力下降。若私募信貸市場遭受較大衝擊時，或易形成市場負面反饋循環，銀行體繫也難以「置身事外」。基於業務關聯路徑的風險傳導情景如下：

情景一：來自底層資產的潛在信用風險衝擊。雖然當前AI投資浪潮下，投資者對於AI相關產業的收益擁有較高的預期，但是AI產業盈利模式尚未成熟、已產生收益相對有限，故而使得相應預期存在一定落空可能。與此同時，AI基建產業的投資回收同時還面臨這技術快速叠代、市場需求易變、折舊更新較快、運維成本較高等風險。若未來私募信貸市場與AI產業投資的綁定持續加深，一旦AI產業投資有所「退潮」導致數據中心等的預租賃需求減緩，那麽與之強關聯的美國私募信貸市場底層資產則將出現較大信用風險。可能的風險傳導路徑有：一是銀行向私募信貸放貸機構直接投放的信貸或遭受損失。與此同時，銀行還會面臨向私募股權機構直接投放信貸的損失。二是若私募信貸基金造成較大規模的資產損失，可能在銀行表内資產質量下滑時，無力按照CDS等產品約定支付所覆蓋的貸款本金。而私募信貸基金實際是銀行購買CDS產品的最終對手方。三是配置私募信貸產品的銀行財富管理客戶可能遭受損失，銀行處理消費者保護壓力上升，聲譽受損。

情景二：非銀體繫的潛在流動性風險傳導至銀行體繫。雖然在2021年末，養老金、主權財富基金和保險等耐心資金佔到了私募信貸基金資金來源的至少47%。但是近年私募信貸市場機構正嘗試更多直接面向高淨值客戶等提供帶有贖回機製的投資服務，這增加了其期限錯配風險，即從「封閉式」轉向「定開式」運作機製。私募信貸市場發展時間較短，應對流動性風險能力或機製尚不明確。部分研究認為，私募信貸市場放貸機構或主要使用有「鎖定期」的未使用信貸額度融資來對應對流動性衝擊。若機構流動性問題處理失當，容易引起資管市場恐慌，或出現對金融資產的抛售。一旦後續流動性危機蔓延，考慮到當前美聯儲暫未設立直接面向私募信貸市場的緊急流動性支持工具，因此不排除未來美聯儲相機抉擇設立相關工具的可能性。

當前，美國非銀體繫資產規模遠高於銀行體繫，且近年仍以較快增速持續擴張。美國非銀體繫的快速發展離不開銀行提供的流動性支持和融資渠道支持。近年來，美國銀行業已將發放非存款類金融機構貸款視作重要的業務機遇。銀行與非銀行機構的業務關聯逐步緊密，且業務合作形式不斷升級，部分似乎轉移至非銀體繫的風險可能通過「非銀體繫—銀行體繫」的業務連接回流至銀行。應當指出的是，上述梳理的私募信貸市場與銀行的業務與風險路徑也存在於其他非銀領域中。而此前曾出現「爆雷」新聞的齊昂銀行和西部聯盟銀行，其所出險的貸款亦是兩家銀行向非存款類金融機構（Non-Depository Financial Institutions，NDFI）所投放的貸款。

2025年10月，兩家美國中小銀行在財報季披露其信貸業務遭欺詐「踩雷」，引起美國資本市場中銀行股價格波動[1]。值得注意的是，兩家銀行遭遇的信貸糾紛均涉及銀行投放的非存款類金融機構（Non-Depository Financial Institutions，NDFI）貸款。雖然兩家銀行均宣稱該風險事件為孤立事件，市場擔憂後續也暫時平息，但是對銀行投放的NDFI貸款資產質量的擔憂以及美國非銀體繫的潛在風險仍備受市場關注。

本文從美國非銀體繫焦點領域的私募信貸市場切入，梳理了私募信貸市場現狀，分析其規模快速擴張的原因，梳理銀行與私募信貸市場的業務關聯與潛在風險傳導路徑，由點及面觀測美國非銀體繫潛在風險對銀行體繫的影響。

一、美國非銀體繫的關注焦點：私募信貸市場

在美國非銀金融機構參與的各類金融市場中，私募信貸（Private Credit or Private Debt）市場是規模擴張最為迅速的領域之一。Berrospide等（2025）認為，在過去的15年中，私募信貸是非銀金融機構所參與市場中增長最快的細分領域之一。與此同時，私募信貸市場對銀行體繫以及金融穩定的影響力逐步提升，已受到美聯儲、IMF等機構的廣泛關注和持續跟蹤。Daniel Maddy-Weitzman（2025）發現，私募信貸市場已成為美國企業尤其是投資級以下企業融資的核心渠道之一。截至2024年末，美國私募信貸市場規模達到約1.3萬億美元，佔美國投資級以下企業債務融資總規模的30%。與此相比，在2008年全球金融危機後，該比例則僅為13%。從不同融資市場規模比較來看，美國私募信貸市場與美國高收益債（High-Yield Bond）、槓桿貸款（Leveraged Loans）市場規模相當。

值得注意的是，在全球金融危機前夜的2006年，當年發放次級按揭貸款規模在當年新發放按揭貸款總規模中的佔比為20%。

目前，私募信貸市場尚無統一的官方定義。一般而言，私募信貸是指由私募信貸基金（Private Credit Funds）、商業發展公司[2]（Business Development Companies，BDCs）等非銀金融機構向企業提供的非公開交易債務工具。通過私募信貸進行融資的企業一般是中型市場企業（Middle-Market）或依賴槓桿貸款融資的大型企業。不同機構對中型市場企業的口徑與定義不同，Cai等（2024）將參與私募信貸市場的中型市場企業歸納為年營業收入在1000萬美元至10億美元的中型企業。

由於私募信貸屬於非公開融資活動，故而私募信貸產品的募集規模、利率、條款通常經雙邊談判確定，私募信貸產品「非標」屬性較強。具體來看，私募信貸業務特徵包括：一是信息透明度較低，不強製披露融資方的財務信息和經營情況；二是通常採用浮動利率計息；三是資產流動性較低，私募信貸基金、BDCs等放貸機構通常會持有私募信貸直至其到期，貸款期限一般為3-7年；四是條款靈活，私募信貸往往基於融資方需求提供定製化服務，放款速度快。

養老金、私募基金、保險公司等機構是私募信貸市場放貸機構的主要投資者，銀行對私募信貸市場放貸機構直接提供的融資敞口有限。美聯儲2023 年5月發佈的《金融穩定報告》（Financial Stability Report）顯示，根據2021年第四季度的Form PF數據，養老金（包括公共養老金、個人養老金）是私募信貸基金的第一大投資者，持有約31%的私募信貸資產（3070 億美元）；其他私募基金是第二大投資群體，持有約14%的私募信貸資產（1360億美元）；保險公司和個人投資者則各持有9%的私募信貸資產（均為920億美元）。整體來看，在2021年末，養老金、主權財富基金和保險等耐心資本佔到了私募信貸基金資金來源的至少47%。

二、AI投資熱潮下加速擴張的私募信貸市場

2.1 AI投資浪潮助推私募信貸市場快速擴張

從全球範圍來看，私募信貸市場也已成為全球私募資本（Global Private Capital）市場中增速最快的細分領域。截至2025年6月末，雖然私募信貸市場的絕對規模佔全球私募資本市場中的份額僅在10%左右，但其規模增速領先於其他細分市場。

從市場增速來看，2020年起全球私募信貸市場規模增速快速提升。根據Pitch Book（2025）公佈的數據測算，截至2024年末，全球私募信貸市場規模約2萬億美元，2020-2024年，全球私募信貸市場規模的平均增速在17%左右。根據BCG（2025）預測，2025-2029年，全球私募信貸市場的年均增速仍可保持在10%左右。由此，到2029年末，在全球私募資本市場的細分領域中，私募信貸的規模將僅次於私募股權投資。

近年來，全球私募信貸市場的快速發展的原因，部分源於AI相關行業資本開支擴張所帶來的強勁融資需求。IMF於2024年4月發佈的全球金融穩定報告（Global Financial Stability Report）顯示，2021-2023年，全球私募信貸市場中41%的借款人來自信息技術（Information technology）行業。此外，還有分别14.5%、11.5%的借款人來自於醫療健康行業、可選消費行業，上述兩個行業的融資需求分别位列私募信貸市場的第二、第三位。

AI相關行業的旺盛資金需求，疊加私募信貸市場提供的較高回報率，最終吸引各類長期資金持續流入，共同推升私募信貸市場的規模出現攀升。根據Pitch Book統計，按照私募信貸市場投資策略[3]劃分，多數策略滾動一年期的内部收益率（rolling one-year horizon IRR）在10%左右。以私募信貸市場規模佔比最高的投資策略——直接借款（Direct lending）的收益表現為例，該策略在2024年第二季度的年收益率為12.9%。與之相對比，同期美國銀行業的貸款市場報價利率（Bank Prime Loan Rate）則為8.5%。

未來，若美國AI產業的投資能持續擴張，或可帶動2025-2028年私募信貸市場規模增速維持在10%-15%區間。然而，若未來AI產業出現「泡沫破滅」，那麽或將導致整個私募信貸市場出現風險。從當前的實際情況來看，美國的AI產業投資呈現了兩方面的特點：

第一，從宏觀視角來看，AI產業投資或尚未達到週期頂點。Goldman Sachs（2025）梳理了美國歷史上歷次基礎設施建設投資熱潮的峰值，通常投資支出佔當年GDP比重的頂峰在2%-5%。不過，在20世紀20年代工業製造設備電氣化和20世紀90年代末信息技術繁榮發展時期，相關投資佔GDP最高比重約在1.5%-2%。截至2025年9月，美國AI產業投資[4]佔比GDP比重仍低於1%。以過去美國歷次產業投資週期的經驗來看，本輪美國AI產業投資支出或還並未達到頂峰。

第二，AI產業發展正逐步從技術創新邁向基礎設施投資階段，需要更多資金來支撐基礎設施建設投資。2025年7月，美國政府發佈《美國人工智能行動計劃》（AMERICA’S AI ACTION PLAN），文件中提出要擴大建設美國AI基礎設施（Build American AI Infrastructure），包括新建芯片工廠、數據中心、能源設施等產業技術設施。

根據Morgan Stanley（2025）測算，預計到2028年，全球數據中心建設（不含電力投資建設）共需要2.9萬億美元。除去科技巨頭的資金支持外，仍有近1.5萬億美元的資金缺口。預計私募信貸市場將負責彌補其中較大規模的資金缺口，因此私募信貸市場在AI基礎設施建設領域或存在8000億美元的增量業務機遇。若僅考慮全球數據中心建設的融資需求，假設相關融資在2025-2028年每年平均分佈，那麽私募信貸市場2025-2028年的年均規模增速約9%。

Oliver Wyman（2024）綜合考慮了私募信貸市場在設備租賃、商業地產等其他細分領域發展潛力，認為2025-3030年私募信貸市場規模年均增速可以保持在15%以上。

2.2 為何私募信貸市場成為AI產業投資的重要融資來源？

第一，從業務模式來看，私募股權市場與私募信貸市場業務「股債聯動」共同投資高風險、高收益的科技產業。

一是極具成長性的科技行業長期以來是私募股權市場的核心投資領域。根據BAIN（2025）統計，2024年，投向科技行業（Technology）的交易規模佔私募股權收購基金交易總規模的33%，位列市場行業投向第一位。

二是私募信貸市場業務與私募股權機構關聯緊密，私募股權投資基金向AI相關企業或項目融資主體投資時，往往也會聯動私募信貸業務為其提供配套服務，這也有利於儘量維持企業原有股權結構不被過度稀釋。根據IMF（2024）統計，2011-2023年，有42.3%的私募股權投資基金，其自身或關聯方也同時投放私募信貸資產。在美國，至少有72%的私募信貸交易由私募股權機構發起。私募股權投資基金自身及關聯方所管理的私募信貸資產佔到了私募信貸市場總規模的81.2%。在此環境下，私募股權業務與私募信貸業務交叉程度較高。

第二，從業務特徵來看，私募信貸業務低準入、低透明度以及高定製化等特性天然與AI產業鏈中部分主體的融資需求相適配。

一是私募信貸市場的融資對象門檻較低。Sergey Chernenko等（2020）統計2010-2015年美國中小企業的借款情況發現，直接從非銀機構獲得借貸融資的經濟主體多為盈利水平較低、槓桿率較高的企業。尤其是當企業EBITDA降至0以下時，企業直接向非銀行機構借款的概率將增加34%。AI產業的部分企業或項目融資主體也符合這一特性，通常擁有較高收入增長彈性，但自身的槓桿水平較高且盈利能力較差。

二是私募信貸市場具備私募屬性，對借款企業的信息披露要求較低，放款靈活、迅速。通過私募信貸市場，借款企業可以在有限範圍披露自身財務或經營信息的前提下，迅速便利的獲取信貸資金。不過，為彌補更高的信用風險可能，私募信貸放貸機構往往也會設置較多的條款來約束借款企業經營或設置優先償付條款。

三是私募信貸業務的借貸條款高度定製化，能夠匹配AI產業特殊需求。在實踐中，私募信貸的條款設置可通過協商靈活確定。例如，私募信貸協議的償付方式包括實物付息（payment-in-kind）條款選項。根據這一條款，將允許借款人推遲支付債務的現金利息，轉而將應付利息計入未償還貸款的本金中滾動。實物支付利息協議為借款人提供了利息支付的靈活性，能暫時幫助其維持流動性。不過應當指出的是，實物付息方式雖然可以在一定程度上延後借款機構的償付壓力，並降低其應付利息額度，但是由於其「利滾利」的特性，實際上使得借款機構延後的償付壓力更大。

根據美國金融穩定監管委員會（Financial Stability Oversight Council，FSOC）2024年發佈的報告統計，自2019年起，商業發展公司（BDCs）所投放的私募信貸中，包含「實物付息」條款的私募信貸佔比有所提升。

三、風險隱憂：「被脫媒」的銀行體繫仍難以置身事外

2025年9月，美國聯邦咨詢委員會（Federal Advisory Council）與美聯儲理事會（Board of Governors）舉行會議，認為在現有的風險管理體繫及貸款集中度指引框架内，銀行與私募信貸基金之間的業務所形成的集中度風險與流動性風險仍處於可控範圍[5]。

不過，未來若私募信貸市場規模進一步擴大、銀行與私募信貸市場的關聯度提升，金融脫媒的程度或將逐漸增加，即越來越多的債權融資業務將從銀行轉向監管相對寬松的非銀體繫。跨領域的監管套利可能會導致整個金融體繫的資本緩衝減少。若私募信貸市場遭受較大衝擊，那麽將容易形成整個金融市場的反饋循環，即便「被脫媒」的銀行體繫也難以置身事外。

3.1 銀行體繫與私募信貸市場放貸機構的關聯路徑

3.1.1 路徑一：銀行直接向私募信貸市場放貸機構發放貸款

《多德-弗蘭克法案》逐步落地後，美國銀行業體繫在資本與流動性管理等方面的監管要求提升，銀行業難以直接從事高風險業務。雖然近年來美國針對區域中小銀行的監管規則有一定程度的放松，但《多德-弗蘭克法案》的嚴監管要求仍大體保持不變。在此環境下，受限於較為嚴格的監管要求，銀行退出了部分風險較高的信貸市場，從而為私募信貸基金、商業發展公司（BDCs）等非銀金融機構所提供的私募信貸提供了發展空間，填補了銀行在中型企業市場貸款融資的缺口。

與此同時，由於監管規則趨嚴，美國銀行業自身也面臨著高收益資產「資產荒」的窘境。為了獲得更高的資產收益率，美國銀行業選擇更多向私募信貸市場放貸機構直接發放貸款。不過，雖然底層資產仍然是原先風險相對較高的企業主體，不過由於中間增加了一層非銀金融機構的信用加持，可以在市場正常時在一定程度上消弭個别企業風險直接向銀行體繫傳導的可能。

當前，美國銀行業通過表内信貸直接提供給私募信貸市場放貸機構（私募信貸基金、BDCs）的風險敞口有限，僅佔銀行總資產規模的0.32%。Berrospide等（2025）曾統計了參與美聯儲年度壓力測試的美國大型銀行[6]向私募信貸市場放貸機構所提供的信貸額度。截至2024年末，上述美國大型銀行總資產佔美國銀行業總資產約75%，發放的企業貸款佔美國銀行業企業貸款總額約71%。相關美國大型銀行在2024年末向私募信貸市場放貸機構所提供的信貸額度約為950億美元，實際使用的貸款規模約560億美元，佔納入統計銀行總資產的0.32%，佔納入統計銀行企業貸款總規模的2.68%。

從參與銀行的結構上來看，私募信貸市場放貸機構60%的銀行貸款額度來源於美國的5家全球繫統重要性銀行（G-SIBs）。從私募信貸市場放貸機構貸款來源的集中度來看，單一銀行對私募信貸市場放貸主體貸款規模的赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）處於較低水平且逐步下降。

從貸款形式來看，銀行向參與私募信貸市場非銀金融機構所提供的貸款類型以循環信貸額度為主[7]。根據Berrospide等（2025）測算，2024年BDCs對銀行信貸額度的利用率為56.8%、私募信貸基金對銀行信貸額度的利用率為55.0%。假設私募信貸市場放貸主體完全使用銀行給予其信貸額度對美國大型銀行，在上述場景下，美國大型銀行的核心一級資本充足率（CET1）和流動性覆蓋率（LCR）將分别下降2BP和1個百分點，整體影響較小。

3.1.2 路徑二：銀行通過風險緩釋工具將表内信貸風險轉移至私募信貸基金

2023年9月，美聯儲就風險緩釋工具、合成型資產證券化（synthetic securitization）的資本計量問題發佈解答材料[8]，認可信用掛鈎票據（Credit-linked Note，CLN）等產品對銀行表内信貸資產的信用風險緩釋作用，明確在符合條件的情況下可在資本計量時抵扣信貸資產風險暴露敞口。

在此之後，美國金融市場發行的涉及銀行信貸資產的信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、CLN、第三方銀行提供的擔保等信用緩釋工具規模出現快速上升。由於監管部門未披露整體市場數據，因此我們採用了Jeremy Brizzi等（2025）的測算。根據其測算，2024年末，美國未償還的與銀行表内信貸資產相關的信用緩釋工具總價值約1700億美元。

從產品設計機製來看，市場將「信用風險緩釋工具+所覆蓋的銀行信貸資產」的組合形式稱為合成風險轉移產品（Synthetic Risk Transfer，SRTs）。設計該產品結構的目的是銀行期望將貸款所有權保留在表内，同時將信用風險轉移至表外，以降低信貸資產風險佔用，從而可以投放更多信貸資產。具體來看，銀行購買某機構（通常是大型金融機構）所發行的CDS等產品，雙方會私下協商好CDS產品協議，包括涉及的信貸資產組合、覆蓋的敞口規模、潛在的賠償條件及金額等。若發生信貸資產違約等約定風險事件，CDS發行方將按約定向銀行賠償損失。購買CDS產品後，銀行在計量產品所涉及的信貸資產組合資本佔用時，可以將CDS產品考慮在内，即形成SRTs產品組合，有助於其節約資本。

CDS發行方會將與銀行的協議出售給投資者，相關投資者成為銀行信貸資產潛在損失的最終承受方。例如，某投資者向CDS發行方購買了涉及銀行信貸的CDS協議。該投資者獲得了銀行為購買CDS產品所支付的費用，同時也需要在貸款組合出現信用風險時支付CDS工具所覆蓋的貸款本金，從而實際承擔了銀行表内信貸資產的信用風險。

據統計，私募信貸基金是該市場的主要最終投資者之一，即銀行通過SRTs將自身表内的信用風險轉移至私募信貸市場放貸機構。根據IMF（2024）統計，私募信貸基金[9]購買了近60%的涉及銀行信貸資產的風險緩釋工具，從而成為了商業銀行表内信用風險的最重要轉移方。除此之外，各類養老金也是主要投資者，市場份額接近 20%。

應當指出的是，若私募信貸市場出現較大範圍風險，進而連帶私募信貸基金出險，那麽私募信貸基金也將難以履行SRTs的合約，進而導致銀行實際無法有效轉移其信用風險。

3.1.3 路徑三：銀行通過財富管理和投行業務間接參與私募信貸市場

在直接對私募信貸市場參與機構擁有敞口之外，大型銀行憑借廣泛的客戶基礎與營銷網絡成為鏈接私募信貸市場參與者與高淨值客戶、機構客戶的橋梁。

一是在資產端，銀行基於廣泛的企業客戶資源，挖掘潛在的私募信貸融資需求，並將相關企業推薦給私募信貸基金。相關企業客戶通過私募信貸市場進行融資，銀行則作為融資方企業的財務顧問，附加提供賬戶管理、債務重組等服務。此外，銀行還會為合作的私募信貸市場放貸機構提供賬戶服務、提供循環貸款額度等。

二是在資金端，銀行為底層資產包含私募信貸產品的資管產品等介紹高淨值客戶、養老金、基金會等需要提高投資收益率的機構。

由於高度依賴於銀行的客戶渠道，私募信貸市場放貸機構偏好與全球佈局網點的大型銀行合作。近年來，富國銀行、花旗銀行、巴克萊銀行等全球大型銀行紛紛增加與大型私募信貸基金全方位的業務合作。

應當指出的是，在近年來監管規則有所放松的背景下，部分境外大型銀行開始嘗試直接參與私募信貸市場。部分境外大型銀行在私募信貸市場快速發展的背景下，基於相關司法轄區監管規則允許的前提，親自下場成立業務發展公司、成立混合私募信貸基金，從而在銀行内部形成「銀行業務——非銀業務」的緊密聯動。例如，2023年9月，德意誌銀行成立了德意誌銀行投資夥伴公司[10]（the launch of DB Investment Partners），為該行高淨值客戶提供私募信貸投資服務。

3.2 基於關聯路徑的風險傳導情景分析

從上述銀行與私募信貸市場的關聯方式與具體情況來看，銀行對於私募信貸市場的直接風險敞口管理相對謹慎，重視通過控製敞口、設置抵押擔保或擁有資產處置第一留置權等方式來降低潛在風險敞口。但是，由於非銀金融體繫自身潛藏的脆弱性，若私募信貸市場底層資產風險快速集聚，那麽非銀金融體繫的風險亦有可能傳導至銀行體繫。

3.2.1 情景一：底層資產的潛在信用風險衝擊

若未來私募信貸市場與AI產業投資的綁定持續加深，則一旦AI「泡沫」破滅或AI對於提升整體生產率的促進作用有限，導致項目回報長期低於其融資成本，私募信貸市場出現較大信用風險，那麽經由非銀機構傳導，銀行也難以獨善其身。

以美國AI產業基建中的重要組成部分——數據中心建設為例，微軟、谷歌、亞馬遜等科技巨頭是其最大的租戶和自建者，科技巨頭的海量使用需求成為數據中心近年來建設和發展發展的主要驅動力。若未來科技巨頭的數據中心建設暫停，其新增租賃活動陷入停滞，將會對影響數據中心場地租賃、設備供應租賃商。

在2023年1季度- 2024年2季度，微軟對數據中心的預租賃規模曾超過其他所有科技巨頭的需求總和。然而，從2024年第2季度開始，微軟一度戰略性暫停了AI產業基礎設施的建設，其所退出的數據中心建設和暫停的新增租賃活動一度造成了數據中心建設和租賃市場的快速變化。雖然彼時由於AI引致的數據租賃需求快速增長，微軟需求停滞所空出的場地和設備快速由甲骨文、谷歌、亞馬遜等其他科技巨頭補足，但是若未來後續AI基建市場出現多個巨頭甚至整體性的需求疲軟，那麽相關數據中心租賃市場將面臨供給過剩，AI數據中心建設的租賃情況和投資回收率將出現顯著的不景氣，從而導致投入成本過高難以回收的問題。

與此同時，由於AI產業快速發展、叠代，對算力的擴張要求較高，對於場地配套、設備要求也快速進階升級，故而數據中心的建設者在回收投資時還可能面臨著需要承受規劃失誤、設備快速折舊的風險。一是數據中心規劃和建設的時間週期較長，存在建成後無法匹配彼時市場需求的可能。2024年，微軟曾為OpenAI規劃開展數據中心園區建設，但由於建設週期超過2年、AI產業快速叠代發展，故而在建設過程中，OpenAI逐步發現原有的園區電力規劃已無法滿足其逐步進階的需求。在此背景下，OpenAI轉而為與甲骨文等公司開展合作。二是AI產業快速發展，無論是數據中心還是算力中心，其設備折舊、更新速度亦較快，AI基建設施投產後實際還存在大量的更新、維護成本，而這部分成本或在一定程度中被本輪AI投資浪潮所忽視。由於AI產業升級快速、芯片叠代相對較快，故而AI基礎設施的折舊年限也相對較短。在此背景下，美國市場有投資者認為谷歌等超大規模雲計算廠商在通過延長設備使用週期以提升收益[11]。與此同時，數據中心、算力中心等在使用過程中存在較高的運營維護成本，與傳統商業地產存在一定差異。因此，在設備使用期間，租金收入是否能覆蓋機構的營運成本和融資成本仍存在一定的不確定性。

在AI產業的下遊普及應用層面，在2025年6月發佈的《AI對宏觀經濟的影響效應：一個文獻綜述》[12]報告中，我們曾梳理有關AI對於宏觀經濟影響的文獻，多數研究認為AI作為生產要素的拓展性和輔助技術能夠帶來生產率的提升，但是具體能夠帶來多大程度的提升以及是否能促使經濟奇點的來臨，不同研究結論差異較大。在實踐中，AI應用的廣度、深度以及普及速度是觀測技術進步轉化成效的焦點，也是市場對AI產業趨勢判斷的重要分歧點之一。根據美國人口調查局（US Census Bureau）統計，截至2025年9月，不同體量的美國企業對AI使用率在約在7%-12%之間，仍有較大提升空間。與此同時，AI產業的商業盈利模式目前仍處在探索階段，AI相關企業實際已產生的盈利與AI投資浪潮中對於未來盈利的高增長預期存在一定的不匹配，未來的高盈利預期存在難以實現的可能，而這最終也將導致當前的AI投資浪潮投資難以回收、終成「泡沫」的可能。

當私募信貸放貸機構底層資產出現信用風險時，其對銀行體繫的影響或體現在幾個方面：

第一，私募信貸放貸機構資產質量惡化，機構經營經營困難，存在倒閉風險。在此場景下，銀行向私募信貸放貸機構直接投放的信貸或遭受損失。與此同時，由於債權求償權高於股權，當私募信貸借款企業違約時，投向同一企業的私募股權機構遭受損失或更早且更深，這導致銀行還會面臨向私募股權機構直接投放信貸的損失。

第二，作為SRTs產品的主要投資機構之一，若私募信貸基金造成較大規模的資產損失，可能在銀行表内資產質量下滑時，無力按照CDS等產品要求支付所覆蓋的貸款本金。值得注意的是，銀行在將風險轉移至非銀體繫的過程中，降低了銀行對相關資產的資本計提，導致整個金融體繫對風險的實質資本緩衝減少，銀行抵禦風險的能力也在降低。

第三，私募信貸產品的銀行財富管理客戶可能遭受損失，這影響銀行財富管理業務管理規模、收入以及客戶資源維護，銀行處理消費者保護壓力上升，聲譽風險提升。

銀行對投向私募信貸市場放貸機構的貸款通常要求有抵押擔保，若不出現市場大面積違約的情況，銀行投放給私募信貸市場主體的信貸資產質量表現還相對穩定。截至 2024 年末，美國大型銀行投向平均評級BBB的私募信貸市場放貸主體逾期率小於等於其他非存款類金融機構（NDFI）貸款。為降低潛在損失，私募信貸市場放貸主體也偏好發放對借款方資產擁有第一留置權的私募信貸貸款，以保證自身資產質量穩定。Cai 等(2024)統計了2014-2022年美國私募信貸工具披露條款。發現對借款方資產擁有第一留置權的私募信貸貸款佔比近年來顯著上升。

值得注意的是，隨著私募信貸市場規模擴張，放貸機構除了與大型銀行開展業務合作外，部分美國中小銀行也開始參與私募信貸市場。中小銀行風險抵禦能力較弱，或因放貸機構信用風險暴露而受到衝擊的可能性更大。IMF（2025）總結了私募信貸市場放貸機構選擇的合作銀行類型，其中就包括深耕特定資產投放領域的中小銀行。Jeremy Brizzi等（2025）發現，雖然SRTs產品的發行機構一般為大型商業銀行，但也有部分美國中小銀行也曾參與。截至2024年末，至少有7家總資產規模低於1000億美元的中小銀行發行過 SRTs產品。

3.2.2 情景二：非銀體繫的潛在流動性風險傳導至銀行體繫

即使金融體繫「脫媒」程度加深，但在混業經營下，銀行憑借在資產端、資金端以及基礎服務的優勢，仍可以深度參與私募信貸市場。相較而言，私募信貸基金等機構自身競爭力在資金端不足，可能成為連接銀行與高風險資產市場的「通道」。因此，在銀行與私募信貸市場機構合作中也有一定的業務競爭。

在此背景下，私募信貸市場機構也在積極拓展業務形式，業務有朝向「中介化」發展趨勢。近年私募信貸市場機構嘗試直接面向高淨值客戶等提供帶有贖回機製的投資服務，即產品運作從「封閉式」轉向「定開式」發展。例如，近年私募信貸市場中永續型業務發展公司（Perpetual BDCs）興起，該類型機構提供有條件的資金贖回機製，以吸引個人投資者參與。

應當指出的是，私募信貸市場放貸主體嘗試資金方贖回機製，這增加了機構期限錯配風險。一般而言，私募信貸市場在資產端向借款人提供長期限貸款且貸款流動性低，因此在資金端一般吸收保險公司、養老金、主權基金等「耐心資本」，並設置較長的封閉期，即採用「封閉式」運作機製。不過，近年私募信貸市場放貸機構嘗試資金贖回機製以吸引更廣泛投資者，這提升私募信貸市場機構資金端的調配管理難度，機構潛在流動性風險提升。

私募信貸市場放貸機構在遭遇流動性危機時，應對風險能力或機製尚不明確。Degerli等（2024）認為私募信貸市場放貸機構或主要使用幹粉額度（Dry powder）對應對潛在的流動性衝擊。私募信貸市場放貸機構的幹粉額度主要來自長期投資者如養老金、主權基金等提供給的私募信貸市場機構等有「鎖定期」（無法隨意撤回資本）的信貸額度。截至2022年末，美國私募信貸市場有幹粉額度約2349億美元，佔整體信貸額度約25%左右。與此同時，銀行對私募信貸市場放貸機構也有一定的信貸額度敞口，當放貸機構因流動性問題用滿額度時，銀行與其業務風險敞口也在提升。

若機構流動性問題處理失當，容易引起資管市場恐慌，或出現對金融資產的抛售，從而或使流動性危機蔓延至整個金融體繫。若後續流動性危機蔓延，必要時或需要美聯儲等設立類似商業票據融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）等緊急流動性支持工具，以為私募信貸市場提供流動性。

由於私募信貸市場行業特性，在近年外部流動性環境變化如貨幣政策等發生變化時，市場表現相對穩定。Haque等（2025）發現在美國貨幣政策收緊時期，「銀行向私募信貸市場發放貸款——私募信貸市場向企業投放貸款」的融資渠道仍順暢。這可能與私人信貸業務特徵相關，在政策收緊週期，私募貸款密集條款賦予機構的強有力控製權使其積極參與企業運營和治理、關聯的私募股權基金必要時可為企業進一步注入股權等因素，都有助於借款企業應對危機，從而避免出現違約或破產的情況。

但值得注意的是，私人信貸市場並未真正經歷過長時間的危機時期。2008年全球金融危機雖嚴重，但當時私人信貸市場規模較小；2020年美國疫情相關的危機持續時間較短，且期間有強有力的財政政策和貨幣政策支持，金融體繫均表現較強韌性。

3.3 不止於AI：風險潛藏的非銀金融體繫

當前，美國非銀體繫資產規模遠高於銀行體繫，且近年仍以較快增速持續擴張。根據金融穩定理事會（Financial Stability Board，FSB）統計，美國非銀金融機構的資產規模已大幅超過銀行。截至2023年末，美國非銀金融機構總資產規模佔金融機構總資產規模的63.10%，而美國銀行業[14]資產規模佔比僅為22.91%。2018-2023年，美國非銀金融機構資產規模復合年均增長率為6.44%，同期銀行資產規模復合年均增長率為5.96%。

非銀體繫的快速發展有賴於銀行提供的流動性支持和融資渠道。近年來美國銀行業已將發放NDFI貸款視作重要的業務機遇。為了規範非存款類金融機構（NDFI）貸款統計口徑，美國監管部門要求自2025年起，更新對NDFI貸款統計口徑的披露要求[15]，相關統計口徑進一步擴大。根據美國聖路易斯聯儲統計，截至2025年9月末，美國商業銀行向NDFI所投放的貸款接近1.68萬億美元，較2025年初增加20.30%。

美國非銀體繫機構類型龐雜，涉及業務類型多樣。總結來看[16]，NDFI貸款包括為向抵押貸款中介機構發放的貸款（Loans to mortgage credit intermediaries）；向商業信貸中介機構發放的貸款（Loans to business credit intermediaries）；向私募股權基金發放的貸款（Loans to private equity funds）；向消費信貸中介機構發放的貸款（Loans to consumer credit intermediaries）；向其他非存款類金融機構發放的其他貸款（Other loans to non-depository financial institutions）。

例如，2025年10月遭遇風險事件的兩家美國中小銀行的信貸糾紛即屬於NDFI貸款中向抵押貸款中介機構發放的貸款以及向商業信貸中介機構發放的貸款。2025年9月，美國次級車貸公司Tricolor Holdings與美國汽車零部件供應商First Brands兩家公司破產，影響業務關聯銀行對向消費信貸中介機構發放的貸款的資產質量。

近年來，美國銀行與非銀行機構的業務關聯逐步緊密，且業務合作形式不斷升級，部分似乎轉移至非銀體繫的風險可能通過「非銀體繫—銀行體繫」的業務連接回流至銀行。上述梳理的私募信貸市場與銀行的業務與風險路徑也存在於其他非銀領域中。Viral V. Acharya（2024）通過梳理美國金融機構賬戶數據，認為銀行與非銀體繫之間相互提供融資，且非銀體繫對銀行的依賴尤為顯著。銀行實際承擔著信貸風險以及因提供信貸承諾而承擔非銀機構的潛在流動性風險。

BIS（2025）基於全球金融體繫風險事件展開案例研究，歸納了銀行與非銀金融機構的業務關聯及潛在風險，業務關聯包括債券投資、投放循環信貸或其他貸款、向NBFI吸收存款與開展回購業務、NBFI購買銀行債務工具、NBFI向銀行出售的CDO等產品提供信用擔保交易、NBFI的金融產品、銀行持有陷入困境的NBFI股權等。總結來看，當銀行與NBFI風險敞口加深時，NBFI底層資產信用風險、作為交易對手信用風險、自身流動性風險、業務經營問題傳導至業務對手方即銀行體繫。

此前，美國二手車銷售及貸款公司Tricolor Holdings與美國汽車零部件供應商First Brands公司倒閉後，摩根大通首席執行官Jamie Dimon在與投資者交流時指出[17]：「當你看到一只蟑螂，很可能還有更多。所以我們必須警惕。」（when you see one cockroach, there are probably more. And so we should -- everyone should be forewarn on this one）。

附錄 2025年10月2家美國中小銀行「爆雷」事件概況

當地時間2025年10月15日，美股上市的美國區域中小銀行齊昂銀行（ZIONS BANCORP）、西部聯盟銀行（WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION）分别發佈重大事件報告，披露兩家銀行遭遇信貸業務糾紛。在信貸業務糾紛的影響下，2025年第三季度，兩家銀行單季計提減值規模較2024年同期分别增加277%、138%。重大事件報告披露當天，兩家銀行單日股票下跌均超10%以上，KBW銀行指數、KBW地區銀行指數跌幅分别為3.64%、6.31%。

從兩家銀行遭遇的信貸業務糾紛共性特徵來看，兩家銀行的信貸糾紛均涉及銀行投放的非存款類金融機構（Non-Depository Financial Institutions，NDFI）貸款，且糾紛原因貸款抵押品存在流程瑕疵。具體來看，兩家銀行披露均在披露的重大事項報告、2025年第三季度業績報告以及第三季度業績電話交流會上對相關信息進行了披露。

對於齊昂銀行，其信貸糾紛來自於該行下屬公司向某房地產投資基金發放的兩筆抵押貸款。該筆貸款的借款人存在虛假陳述、合同違約、抵押品管理違規等行為。齊昂銀行決定為貸款項下未償還的6000萬美元全額計提準備金，並衝銷其中5000萬美元。

對於西部聯盟銀行，其信貸糾紛來自於該銀行投放的9850萬美元票據融資貸款（note finance loan）。根據原先承諾，該筆貸款將由商業房地產抵押品的優先留置權提供擔保。然而，在部分情況下，銀行的抵押權順位實際上低於其他貸款人。因此西部聯盟銀行認為抵押品管理存在欺詐行為，銀行針對性計提3000萬美元的準備金。

若從兩家銀行自身的風險情況來看，基於涉欺詐貸款風險敞口、銀行經營情況以及上述兩家銀行所涉及的同類型業務規模，「踩雷」事件對兩家銀行的經營影響有限。

第一，信貸糾紛所涉及的業務敞口在銀行整體信貸規模中佔比較低。截至2025年9月末，齊昂銀行、西部聯盟銀行涉及上述糾紛的信貸業務風險敞口分别為6000萬美元、9850萬美元，分别僅佔兩家銀行貸款總規模的0.10%、0.17%。對於齊昂銀行，其為涉糾紛貸款所計提的損失，僅佔其貸款減值準備金總規模的8.84%。對於西部聯盟銀行，其涉糾紛貸款風險敞口由於仍有抵押品覆蓋，且該筆貸款還擁有2500萬美元的抵押貸款欺詐損失保險，因此可以進一步抵消部分貸款損失。

第二，兩家銀行向NDFI所投放的貸款佔貸款總規模的比重有限，且涉及的機構類型分散。截至2025年9月，齊昂銀行、西部聯盟銀行向NDFI所投放的貸款佔貸款總規模比重分别為3%、8%，規模佔比相對較小。根據測算，兩家銀行向NDFI所投放的貸款在貸款總規模中的佔比未超過同業平均水平。

從齊昂銀行披露的NDFI貸款結構來看，截至2025年9月末，投向商業信貸（Business Credit）中介機構的貸款規模佔到了該行NDFI貸款總規模的27%；投向抵押貸款（Mortgage Credit）中介機構的貸款規模佔19%，投向消費貸款（Consumer Credit）中介機構的貸款規模佔17%。除此之外，還包括面向私募股權投資基金所發放的資本催繳貸款（Capital Call Lines）等。由此可見，該行的NDFI貸款底層資產相對分散。

文章來源：興業研究公眾號