蓝思科技：估值切换背后的增长逻辑

引子

像蓝思科技这么优秀的公司，为什么要用传统代工企业的估值去衡量？在8月1日的投资者交流会上，机构分析师的提问揭开了消费电子产业估值逻辑重构的深层命题。

2024年，蓝思结构件和功能模块毛利率近20%，而同期果链代工企业毛利率一路下滑至仅有9.1%，一组数据对比代表了不同赛道带来的分化。

一、技术壁垒：材料革命构筑更深护城河

蓝思科技在超薄玻璃（UTG）、纳米微晶玻璃、蓝宝石长晶等核心脆性材料后道加工领域具有极高的技术壁垒。其高端结构件业务（玻璃/金属/陶瓷/蓝宝石）毛利率持续稳定在25%以上。根据Wind终端数据显示，2024年三季度蓝思科技整体毛利率攀升至21.43%，较行业代工企业高出近10个百分点。

这种技术优势源于蓝思科技持续的研发投入：2020-2024年研发费用年覆合增速达18%，研发费用率常年保持4%之上，在2025年一季度高达4.64%，公司技术人员占比在2024年达18.6%。通过北美、韩国联合实验室，蓝思科技已深度参与北美、国内大客户下一代材料的研发。反观多数代工企业，研发投入多集中于产线良率优化，核心技术研发滞后导致议价权持续弱化。例如某大型代工企业2024年研发费用占比仅有3.18%，技术人员占比仅7.51%，而生产人员数量占比高达84.58%。

二、财务质量：轻负债良好现金流运营

蓝思科技的财务结构展现出技术驱动型企业的典型特征：2024年经营现金流/凈利润比值为2.96；优秀的经营状况和现金流使得公司资产负债率持续降低，2025年一季度末仅为37.69%；2024年CAPEX强度（CAPEX/折旧）仅1.2。其新增产能聚焦车载玻璃、新型3D玻璃与折叠屏UTG等高毛利的新品，形成正向现金流循环。

主要代工企业则陷入规模扩张的恶性循环：经营现金流/凈利润比值仅有1.02；资产负债率达50%以上；CAPEX强度高达1.7。大量资金沉淀于低毛利整机组装，形成"增收不增利"的困局。

三、价值提升：从单一结构件到跨领域技术迁移

3D玻璃和折叠屏：新型3D玻璃后盖价值量提升2-3倍，极高加工难度保证主供份额，未来数年市场空间高速增长；革命性折叠屏新机UTG玻璃+金属铰链方案单机价值提升3-5倍，30%港股募资专项用于扩产；

智能汽车：为30余家国内外品牌供应中控屏模块、仪表盘模块、B柱、域控制器和通讯模块等，智能汽车交互系统综合解决方案市占率20.9%为全球第一；车载超薄夹胶玻璃获国内外多家头部车企定点，ASP攀升至几千元，市场空间巨大；

AI硬件：与Rokid合作量产30万台全球最轻AR眼镜（明年上百万台）；供应苹果首款头显产品核心外观件；切入特斯拉Optimus、智元机器人和强脑科技等国内外人形机器人供应链，供应头部模块、灵巧手、行星滚柱丝杠等核心部件。

相较之下，代工企业的增长路径仍局限于低毛利、重资产的组装业务，面临技术替代与价格战的双重挤压。

四、不同赛道带来估值逻辑的重构：

资本市场已用真金白银投票：截至8月18日，蓝思科技TTM PE达36.4倍，较消费电子代工企业溢价131%。这种分化在细分领域更为显著：玻璃基板龙头康宁PE68倍；消费电子代工龙头PE15.8倍；新兴材料企业平均PE45倍。

估值逻辑的本质转变，在于市场确认了蓝思的"技术平台"属性。当蓝思科技的单机价值量、毛利率、现金流等指标同步向上，研发投入带来高技术壁垒，国内外不同领域头部客户合作不断强化，市场将不再简单套用代工厂估值，蓝思科技将回归到科技企业的更高估值。

结语

在苹果新机即将发布，重新迎来数年的创新周期之时，果链核心结构件同行业公司的滚动市盈率估值普遍达到55倍-70倍之间。当创新材料技术成为核心竞争力，蓝思科技作为全球外观件及结构件龙头公司，按照行业最保守的55倍市盈率，仍有很大的估值提升空间。

（本文数据及观点引自公开研报与产业分析）