【IPO前哨】巴奴赴港上市，能否超越海底撈與呷哺呷哺？

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主打川渝火鍋的巴奴，卻是從河南起家。其創始人於2001年在河南安陽開設第一家火鍋店，並以此為據點開始擴張。

近日，巴奴向港交所提交了上市申請，計劃赴港上市募資，用於拓展自營餐廳網絡、提升業務管理和餐廳運營的數字化水平、品牌建設、優化供應鏈以及用過營運資金和一般企業用途。

當前，在港股市場上市的火鍋股有海底撈（06862.HK）、海底撈的海外業務特海國際（09658.HK），以及呷哺呷哺（00520.HK），市值分别為824億港元、102億港元和8.6億港元。

對比於大眾火鍋海底撈和主打性價比的呷哺呷哺，定位品質火鍋的巴奴在資本市場又能否取得更高品質的定位？

巴奴與海底撈及呷哺呷哺的市場定位

巴奴以「毛肚+菌湯」為招牌產品，人均消費在120元（單位人民幣，下同）以上，全部餐廳均採用直營模式經營，截至2024年底，其擁有145家直營門店，覆蓋全國39個城市，其中二線城市佔比最大，達到55%。

海底撈定位為大眾火鍋，人均消費90-100元，以服務著稱，致力於為消費者提供全方位的優質就餐體驗，目標客戶群體廣泛。作為火鍋行業的龍頭企業，門店數量眾多，不僅遍佈全國，還遍佈全球各大洲的主要市場。2024年末大中華區的餐廳總數為1,355家，三線及以下城市佔比最大，達42.9%，而一線城市、二線城市和港澳台地區的門店數佔比分别為16.2%、39.2%和1.7%。

呷哺呷哺主打高性價比的台式小火鍋，人均50元左右，主要面向追求性價比和快捷就餐的消費者，菜品以高性價比套餐為主。2024年末，呷哺呷哺於内地21個省份及自治區的115個城市和三個直轄市擁有及經營757家呷哺呷哺餐廳，在境外擁有和經營3家呷哺呷哺餐廳，此外還在國内擁有和經營181家湊湊餐廳，在境外擁有和經營16家湊湊餐廳。

成本控製與盈利能力

巴奴定位為「品質火鍋」，專注於毛肚和菌湯等特色菜品，強調產品主義，讓消費者形成特定菜品的品牌認知。此外，該公司建立起一體化的供應鏈平台，包括5家從關鍵食材前處理到冷鏈物流配送至餐廳的綜合性中央廚房，1家位於重慶的專業化底料加工廠，以確保食材供應和品質。

海底撈則供應較為全面的菜品，缺乏像巴奴毛肚那樣具有強烈辨識度和獨特性的拳頭產品，在產品差異化方面略顯不足，但海底撈以服務為矛，赢得不俗的流量，也因此能獲得不少業主的免租待遇，降低租金成本。同時海底撈以調料和底料起家，已形成高效的供應鏈體繫和規模化經營，在成本控製方面更勝一籌。

2024年，巴奴的年度收入為23.07億元，同比增長9.27%；稅前利潤為1.66億元，按年增長18.18%，稅前利潤率為7.17%；股東應佔淨利潤按年增長20.87%，至1.23億元，利潤率為5.33%；扣除非經常性項目之後的經調整利潤為1.96億元，按年增長36.25%，經調整利潤率為8.49%。

相比之下，海底撈的2024年收入規模達到427.55億元，是巴奴的18.5倍；稅前利潤率達到15.49%，是巴奴的兩倍，股東應佔淨利潤為47.08億元，淨利潤率為11.01%。

呷哺呷哺的2024年收入為47.55億元，近年來一直面臨經營壓力，年度股東應佔虧損由上年的1.99億元進一步擴大至4.01億元。

在此，我們重點比較海底撈與巴奴的2024年業績。

海底撈翻台率為4.1次/天，高於巴奴的翻台率約3.2次/天，見下表。

儘管巴奴主打高端食材，但是2024年原材料及消耗品佔收入的比重卻只有32.11%，海底撈為37.92%；以服務取勝的海底撈，2024年員工成本佔收入比大約為33.01%，低於巴奴的33.59%。有意思的是，在海底撈和呷哺呷哺的財報中，沒有找到廣告和推廣開支一項，但是巴奴卻有這項開支，而且佔比還不小，於2024年佔收入的比重達到4.37%，這抵消了其原材料和消耗品成本佔比較低的優勢。

巴奴在其上市申請書中提到，其年度廣告及推廣費用佔收入的比例保持在3.0%至4.5%之間。相較而言，海底撈憑借強大的品牌影響力和廣泛的門店覆蓋，已形成穩定的消費者認知，因此在廣告和推廣上的投入相對較少，更多依賴口碑傳播和品牌自帶的流量效應。

結語

綜合而言，巴奴的成本結構與其「品質火鍋+品牌攻堅」的階段相匹配，而海底撈的成本結構則與其「規模效應+口碑驅動」的成熟模式相符。這種差異也預示著，在資本市場，投資者可能會更關注巴奴能否在持續的品牌投入後，實現規模擴張與成本優化的平衡，以及海底撈如何在維持服務優勢的同時，進一步提升單店盈利能力。對於即將赴港上市的巴奴來說，其能否憑借差異化定位獲得更高估值，不僅取決於當前的業績數據，更取決於市場對其「產品主義」可持續性的信心。