【IPO前哨】李小加“资本再创业”，能否解开21章上市困局？

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据港交所（00388.HK）披露易信息显示，前港交所行政总裁李小加创办的滴灌通国际投资有限公司（以下简称“滴灌投资”），于2025年6月18日向港交所主板提交上市申请书（A1表），汇丰为其独家保荐人。

李小加随后在官方公众号的“创始人网志”中表示，滴灌投资是一家新成立的专业投资公司，将根据港交所《上市规则》第21章申请发行股份并上市，所有认购股份的投资者将成为滴灌投资的股东，而滴灌投资将聘请滴灌通集团旗下的一家投资管理公司作为投资管理人，专注于现金流投资。

所募集的资金将投入各类现金流投资机会。除了债券和股权两大资产类别，滴灌投资将进入“现金权”这一投资领域。

李小加所定义的现金权（CCO），是基于特定现金流的投资权益，投资者的收益通过企业现金流分配实现，累计收益达标后投资终止，若企业没有产生现金流，则风险由投资者承担。滴灌投资上市所募集的资金，将与其他专业投资者一起投向各行各业。

什么是21章公司？

上世纪90年代初期，香港金融市场处于快速扩张阶段，基金业逐步兴起，传统上市规则难以满足以投资为主业的公司需求，港交所因此在《上市规则》中专门设立第21章，允许无实际业务、仅以投资为目标的公司上市。

其目的是要解决两个关键问题：1）为专业投资机构提供标准化的上市渠道；2）填补传统股债市场之外的资产配制空白。

根据规则，21章公司可投资于股票、期权、期货、贵金属等多种资产，但需遵守严格的分散投资原则，包括：1）单一投资部超过资产净值的20%；2）于被投公司的权益不得超过30%。此外，21章公司还需每月披露资产净值，以保障透明度。

这类公司无需满足主板上市的盈利、市值或现金流要求，且发售对象仅限于专业投资者，形成了与普通上市公司截然不同的监管框架。

新鸿基证券创始人冯景禧的次子冯永祥，于1990年成立新工投资（后更名为禹铭投资），就是港交所主板上市的第一家投资公司，不过已在2021年4月私有化退市。

根据港交所最新的数据，当前共有21家21章公司，包括大名鼎鼎的“道士股”鼎益丰（00612.HK），见下表，市值最高的是招商局中国基金（00133.HK），但我们留意到，这些投资公司的流动性极低，表现并不理想。

2014年前后，部分21章公司被用于借壳炒作，港交所逐步加强监管，21章公司的上市申请大幅减少，2011年中国新经济投资（00080.HK）上市后至今14年已再无成功上市的投资公司。2019年6月，恒生指数公司决定，不再将21章公司纳入恒生指数系列的选股范围，也意味着21章公司无法入互联互通。

从这些要求来看，滴灌投资应旨在吸引较为专业的境外机构投资者。

滴灌投资与滴灌通

李小加于2009年加入港交所，2010年起担任港交所行政总裁，直至2020年末离任。随后他于2021年8月3日与东英金融创办人张高波共同创办滴灌通。

根据他的逻辑，滴灌通将国际资本精准引入中国小微企业，以最符合其经营规律的方式支持其健康发展，并共享风险与收益。

他提出了DRC（Daily Revenue Contract）每日收入分成合约概念，滴灌通与小微企业签订合约，约定双方在一定时间内的投资和分成关系，滴灌通为小微企业提供启动资金，无需抵押和担保，不占门店股权，也不干涉门店的独立经营，但作为回报，小微企业需按照DRC约定，从每日的经营收入中提取一定比例返还给滴灌通，直至达到约定的投资回报或合约期满，与此同时，投资方也要承担颗粒无收的风险。

其后，滴灌通于2023年3月在澳门设立滴灌通澳交所，为全球第一个持牌的DRO金融市场，其门店DRO在此挂牌上市，通过交易所进行融资。

2023年8月，滴灌通完成4.58亿美元（约合35.7亿港元）的C轮融资，其投后估值或达17亿美元（约合132.6亿港元）。

这次滴灌投资的上市主体并非滴灌通，而是一家于2025年5月23日在开曼群岛成立的有限责任公司，当前并没有任何业务，其计划通过21章上市融资，将筹得的资金用于投资和一般运营资金，然后将投资所得收益分红。

结语

李小加的行业声望或能为滴灌投资叩开机构募资的大门，但不容忽视的是，21章公司历史上的流动性困境与市场信任度分化，将对滴灌投资的上市之路带来考验。李小加的行业影响力或能短期吸引机构关注，但其长期价值取决于“现金权”资产能否在小微企业现金流波动与投资者收益预期之间建立可持续的平衡机制。