【IPO前哨】李小加「資本再創業」，能否解開21章上市困局？

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據港交所（00388.HK）披露易信息顯示，前港交所行政總裁李小加創辦的滴灌通國際投資有限公司（以下簡稱「滴灌投資」），於2025年6月18日向港交所主板提交上市申請書（A1表），匯豐為其獨家保薦人。

李小加隨後在官方公眾號的「創始人網誌」中表示，滴灌投資是一家新成立的專業投資公司，將根據港交所《上市規則》第21章申請發行股份並上市，所有認購股份的投資者將成為滴灌投資的股東，而滴灌投資將聘請滴灌通集團旗下的一家投資管理公司作為投資管理人，專注於現金流投資。

所募集的資金將投入各類現金流投資機會。除了債券和股權兩大資產類别，滴灌投資將進入「現金權」這一投資領域。

李小加所定義的現金權（CCO），是基於特定現金流的投資權益，投資者的收益通過企業現金流分配實現，累計收益達標後投資終止，若企業沒有產生現金流，則風險由投資者承擔。滴灌投資上市所募集的資金，將與其他專業投資者一起投向各行各業。

什麽是21章公司？

上世紀90年代初期，香港金融市場處於快速擴張階段，基金業逐步興起，傳統上市規則難以滿足以投資為主業的公司需求，港交所因此在《上市規則》中專門設立第21章，允許無實際業務、僅以投資為目標的公司上市。

其目的是要解決兩個關鍵問題：1）為專業投資機構提供標準化的上市渠道；2）填補傳統股債市場之外的資產配製空白。

根據規則，21章公司可投資於股票、期權、期貨、貴金屬等多種資產，但需遵守嚴格的分散投資原則，包括：1）單一投資部超過資產淨值的20%；2）於被投公司的權益不得超過30%。此外，21章公司還需每月披露資產淨值，以保障透明度。

這類公司無需滿足主板上市的盈利、市值或現金流要求，且發售對象僅限於專業投資者，形成了與普通上市公司截然不同的監管框架。

新鴻基證券創始人馮景禧的次子馮永祥，於1990年成立新工投資（後更名為禹銘投資），就是港交所主板上市的第一家投資公司，不過已在2021年4月私有化退市。

根據港交所最新的數據，當前共有21家21章公司，包括大名鼎鼎的「道士股」鼎益豐（00612.HK），見下表，市值最高的是招商局中國基金（00133.HK），但我們留意到，這些投資公司的流動性極低，表現並不理想。

2014年前後，部分21章公司被用於借殼炒作，港交所逐步加強監管，21章公司的上市申請大幅減少，2011年中國新經濟投資（00080.HK）上市後至今14年已再無成功上市的投資公司。2019年6月，恒生指數公司決定，不再將21章公司納入恒生指數繫列的選股範圍，也意味著21章公司無法入互聯互通。

從這些要求來看，滴灌投資應旨在吸引較為專業的境外機構投資者。

滴灌投資與滴灌通

李小加於2009年加入港交所，2010年起擔任港交所行政總裁，直至2020年末離任。隨後他於2021年8月3日與東英金融創辦人張高波共同創辦滴灌通。

根據他的邏輯，滴灌通將國際資本精準引入中國小微企業，以最符合其經營規律的方式支持其健康發展，並共享風險與收益。

他提出了DRC（Daily Revenue Contract）每日收入分成合約概念，滴灌通與小微企業簽訂合約，約定雙方在一定時間内的投資和分成關繫，滴灌通為小微企業提供啓動資金，無需抵押和擔保，不佔門店股權，也不幹涉門店的獨立經營，但作為回報，小微企業需按照DRC約定，從每日的經營收入中提取一定比例返還給滴灌通，直至達到約定的投資回報或合約期滿，與此同時，投資方也要承擔顆粒無收的風險。

其後，滴灌通於2023年3月在澳門設立滴灌通澳交所，為全球第一個持牌的DRO金融市場，其門店DRO在此掛牌上市，通過交易所進行融資。

2023年8月，滴灌通完成4.58億美元（約合35.7億港元）的C輪融資，其投後估值或達17億美元（約合132.6億港元）。

這次滴灌投資的上市主體並非滴灌通，而是一家於2025年5月23日在開曼群島成立的有限責任公司，當前並沒有任何業務，其計劃通過21章上市融資，將籌得的資金用於投資和一般運營資金，然後將投資所得收益分紅。

結語

李小加的行業聲望或能為滴灌投資叩開機構募資的大門，但不容忽視的是，21章公司歷史上的流動性困境與市場信任度分化，將對滴灌投資的上市之路帶來考驗。李小加的行業影響力或能短期吸引機構關注，但其長期價值取決於「現金權」資產能否在小微企業現金流波動與投資者收益預期之間建立可持續的平衡機製。