美團快手拼多多，估值邏輯在哪？

原創

咱們今天來聊聊那些在股市里特别火的平台經濟公司，比如美團（03690.HK）、快手（01024.HK）和拼多多（PDD.US），它們最近都公佈了2024年二季度及半年度業績報告。

從業績表現來看，拼多多無論收入和盈利增長，還是盈利能力上，都比美團和快手強，但股價卻漲不上去。

2024年第2季，拼多多的收入按年增長85.65%，至970.60億元（單位人民幣，下同），增幅高於美團的21.02%和快手的11.65%。

扣除非持續性項目後的經調整淨利潤，拼多多季度收益按年增長125.50%，至344.32億元，而美團則按年增長77.63%，至136.06億元，快手按年增長73.68%，至46.79億元，拼多多優勝。

從利潤率來看，拼多多的2024年第2季毛利率高達65.28%，也高於美團的41.20%和快手的55.32%。

另外，拼多多第2季經調整淨利潤率高達35.47%，高於美團的16.54%和快手的15.11%。仍以拼多多優勝。

然而，不論從今年以來的股價表現還是估值表現來看，拼多多都不如美團。

今年以來美團的股價累計上漲42.00%，市盈率更達到20.69倍，相比之下，拼多多今年以來的股價累計下挫34.31%，市盈率也只有單位數。

這就讓人好奇了，為啥拼多多賺錢能力和估值會有這麽大的差别呢？這背後的估值邏輯又該如何理解呢？

財華社認為，影響它們估值的因素應至少包括：1）增長前景；2）護城河。

颠覆行業，美團已修築護城河

在餐飲線下市場仍在復蘇之際，線上外賣巨頭美團的配送收入持續攀升。

以火鍋連鎖店海底撈（06862.HK）為例，2024年第2季餐廳經營收入按年增長13.82%，而外賣業務收入的增幅則高達23.31%，外賣業務2024年第2季貢獻佔海底撈總收入的比重由上年同期的2.5%，進一步上升至2.7%。

如此可見，疫情過後消費者的外賣習慣已形成，作為領先的國内外賣企業、擁有最龐大的外賣就業人數，美團無疑最得益。

除了外賣之外，美團的賣菜業務也漸漸得到消費者歡心。

在線下超市陷入適者生存的行業大調整之際，美團優選的運營效率有所提升，而小象超市在商品、運營和履約方面也見顯著改善。包括這兩項業務在内的美團新業務分部，於2024年第2季收入同比增長28.7%，至216億元，分部虧損同比收窄74.7%，至13億元。

2024年第2季，美團的即時配送交易筆數按年增長14.20%，至61.67億，見下圖，在疫情過後的2023年呈大幅攀升的姿態。

見下圖，美團的配送服務和佣金收入也持續攀升。

需要注意的是，美團的業務模式卻不易復制，首先得有龐大的外賣人員，這就阻隔了一大批資金不足的競爭對手。

即便有財大氣粗的金主，通過燒錢及渠道優勢聘請到足夠的外賣人員送餐，但後續成本投入及運營能力非一蹴而就，想要復制更是難上加難。

2024年上半年，美團的配送服務收入按年增長12.99%，至440.86億元，而配送相關成本則按年上升19.18%，至480.35億元，也就是說，配送成本比配送服務收入還要高得多。

2024年上半年，美團的配送相關成本相當於配送服務收入的108.96%，也就是說，如果單是提供配送服務的話，美團的外賣小哥每配送一單，美團就要虧8.96%。但是，美團通過大數據的優勢，為商家提供精準營銷，還能收取交易佣金，與這些總收入一比，配送相關成本就變得沒那麽高了，同期，配送相關成本僅相當於美團總收入的30.89%。

顯然，光靠外賣小哥單一的送餐服務肯定是賺不到大錢的，還得靠先進的系統來幫忙。把外賣、到店、跑腿、訂餐、點餐、付賬等一系列服務打包到一個平台上，向商家收點佣金，再提供在線營銷服務費，通過這個平台還能推廣其他新業務，這樣才能真正實現規模化發展，並賺取相關服務費。

與美團不同，拼多多和快手主要賺錢的生意是從事電商業務。簡單來說，就是撮合買賣雙方交易，並收取佣金和平台費。

這樣模式產生的收益要比美團高得多，而且不用支付外賣騎手的成本。但是，這也導致它們所面對的競爭要比美團激烈得多。在電商賽道，它們面對資源和渠道都相當理想的抖音、阿里巴巴（09988.HK）和京東（09618.HK）的競爭，導致它們的前景更難以捉摸。

拼多多利潤增長要下高速？

拼多多2024年第2季業績發佈會上，管理層的焦慮迅速傳達到市場，拖累拼多多的股價在公佈季度業績後大跌。管理層特别強調，其盈利增長放緩將「無可避免」。

這意味著拼多多低價為王吸引的流量紅利或已見頂。接下來需要的高質量增長，預示著高昂的投入，這將拖累拼多多未來的業績。

另一邊廂，不久之前轉做電商的快手，電商業務增長十分強勁，2024年電商交易總額按年增長38.86%，至3,052.53億元，目前短視頻電商平台的賽道異常擁擠，其競爭對手包括抖音、騰訊（00700.HK）的視頻號、小紅書等，而在電商領域則包括拼多多、京東（JD.US）、阿里巴巴等。

在電商領域，天貓、京東和拼多多主要採用貨架電商，即以商城搜索為主，而抖音則屬於興趣電商，多以視頻直播為載體。當然，這個分類並非絕對，天貓、京東和拼多多也有視頻直播，而抖音也有自己的抖音商城，只是在資源分配和競爭力方面，它們都有各自的細分優勢。

快手提出了泛貨架，就是將推薦、商城、搜索和店鋪等多個場景整合在一起，不需要依賴直播，與直播相輔相成，這其實與其他電商平台的發展戰略——直播加貨架，數據與算法精準營銷的概念如出一轍。2024年第2季，快手泛貨架的GMV佔總GMV比重在25%以上，不過仍低於抖音的30%以上。

從這個角度來看，快手和拼多多與其他電商之間的混戰更加復雜和激烈，對比之下，已幾乎壟斷整個外賣市場的美團這邊要清淨許多，這也是美團的估值領先的原因。

總結

由於行内競爭激烈，而且競爭帶來了行業的不斷演變，長遠而言，快手與拼多多的利潤高增長能否持續或具有較大的不確定性，而美團在外賣業務方面已擁有成熟的體系，與其現有的其他業務融為一體，起到互相協調的作用，而且外賣業務的高投入成為進入行業的高門檻，在外賣業務持續增長的同時，美團的新業務虧損情況正在好轉，或許能為其核心業務錦上添花，這正是其高出的價值所在。