上市首日大跌39%！天津建發（02515.HK）投資魅力不足？

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4月23日，天津建發（02515.HK）首日在港交所上市，開盤即破發。

截至收盤，天津建發報1.52港元/股，較2.5港元/股的發行價跌幅達39.2%，市值跌至3.28億元。

值得注意的是，同日一起上市的茶百道（02555.HK）同樣跌破發行價。有意思的是，今日上市的出門問問（02438.HK）暗盤交易同樣不容樂觀。據富途數據顯示，截至23日收盤，出門問問暗盤股價為3.33港元/股，較3.8港元/股發行價跌幅達12.37%。

說回天津建發。

天津建發與茶百道、出門問問等同期上市的新股相比，天津建發市值不高，屬於踩著主板門檻上市的小市值股，而且從事傳統行業，估值及市場關注度本就不高。

資料顯示，天津建發是一家民營建築集團，提供全面的工程施工服務，包括市政公用工程、地基基礎工程、建築工程、石油化工工程。

自2020年底起，為把握天津市地方政府大量投資大型基礎設施項目帶來的商機，公司將業務重點從中小型工程施工項目調整為大型工程施工項目，以拓展業務並提高其在天津市建築行業的市場地位。

財務數據顯示，2021-2023年，天津建發的收入維持穩定增長，營收分别為2.75億元、2.88億元、3.19億元，同比分别增長197.52%、4.73%、10.93%。

從業務結構看，天津建發的收入來源於市政公用工程、地基基礎工程、建築工程、石油化工工程，以及其他業務構成。其中，收入來源主要依靠前三大業務，即市政公用工程、地基基礎工程、建築工程。

2021-2023年，天津建發的市政公用工程的收入佔集團總收入的比重為52.6%、30.0%、58.3%；同期，地基基礎工程收入佔比分别32.4%、7.1%、26.1%；建築工程的收入佔比則為7.0%、59.5%及12.9%。至於天津建發的石油化工工程和其他業務，收入規模均較小，2023年該兩項業務的收入佔比分别僅為2.57%和0.19%。

天津建發收入雖持續增長，但盈利並未有驚喜。

2021-2023年，公司毛利率分别為26.1%、25.2%及25.1%，雖然增幅上略有下滑，但整體維持在25%左右毛利率水平。同期，淨利潤分别為4141.4萬元、3509萬元、4104.5萬元，同比增速依次為+463.15%、-15.27%、+16.97%。其中，2022年淨利潤下滑主要是受貿易應收款項、租賃應收款項及其他應收款項以及合約資產減值虧損增加影響。

另值得注意的是，近幾年天津建發應收款項出現激增。2023年天津建發應收賬款為2.34億元，佔流動資產比重達47.6%，該比例明顯高於2021年的36.7%及2022年的33.9%。

眾所周知，建築行業屬於資金密集型行業，保證金要求、墊資施工、工程結算周期長等諸多因素都會導致其營運資金壓力的加重。

因此，有機構表示，鑒於天津建發的應收款項逐年大增，對資金形成一定佔用，故該公司後續或會面臨較大流動性風險。

天津建發也在招股書中坦言這一隱患，「公司客戶主力政府機構或國有企業，通常有更多的内部計量及結算程序，承接更多大型項目可能導致合約資產向貿易應收款項的轉換較慢及貿易應收款項的結算時間較長。倘客戶延遲付款或無法結清賬單，公司業務運營、營運資金及現金流量狀況可能會受到不利影響」。