代建蓝海价值待发掘，中原建业前景瑰丽

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日期：2021年12月3日 上午8:23作者：吴言 編輯：Sukie

“房住不炒”下，稳地价、稳房价、稳预期的各项措施，从长远来看将有利于房地产市场的平稳健康发展。

当前市场对于高杠杆的房地产开发商退避三舍，但从另一个角度来看，房企的大洗牌和优胜劣汰将有利于市场的长远可持续增长，而得益于这一增长预期的，将是轻资产经营的代建公司。

目前港股市场上的代建上市公司非常稀缺，只有两家规模最大的代建企业，分别为中原建业（09982.HK）和绿城管理（09979.HK），其中，中原建业的发展前景或更为理想。

中原建业估值偏低？

Wind的数据显示，港股中市值最大的20家内地房地产开发公司当前的市盈率中位数为3.76倍，平均值为4.47倍，或反映市场对于房地产相关行业的谨慎态度。而价值逻辑与房地产开发并不相同的代建股中原建业市盈率为5.03倍，与估值受压的房企股差距不太大，却可能意味着其价值被低估。

目前资本市场给予房企较低估值主要是因为其杠杆率极高，可能拖累其后期的业务运营和扩张，代建公司的业务模式截然不同，并不适用于这一套风险逻辑。

“代建”指的是有房地产开发需求的项目持有人将房地产开发项目的全部或部分设计、开发、建造、管理或其他职能委托给具有房地产开发专长的房地产代建公司，并与其分享开发项目的部分收益。

房地产代建公司与传统房地产开发商的主要差异是：1）轻资产运营，代建公司不需要收购土地，通过提供服务收取项目持有人的管理服务费；2）盈利能力更佳，因代建公司以轻资产经营，可以大幅降低资金占用成本，而且代建公司已建立标准化运营体系，可通过规模化实现成本效益；3）在市场低迷时更具弹性，因中小型房企可通过代建公司的品牌与专业服务来抵御周期性风险。

可见房地产开发企业与代建公司的盈利模式截然不同，房企拿地、预售、开发、交付、确认收入和盈利，面向的是终端客户，需要承担起从拿地到交付的全流程运营和资金风险，而代建公司与项目持有人签约提供服务，并收取相应的服务费，无需预先支付大笔资金拿地，也无需承担开发和交付的相关风险。

Wind的数据显示，上述20家港股市值最高内房企的杠杆极高，截至2021年6月末，其资产负债率的中位数达到75.65%，平均值为71.67%，而2021年上半年的经营利润率中位数只有18.03%，平均值为20.74%。

相较而言，中原建业的2021年末资产负债率只有20.58%，低于绿城管理的40.90%，而其2021年上半年的经营利润率高达78.66%，是20大房企平均值的3.8倍，也远高于绿城管理的25.04%，反映中原建业的资产负债状况十分稳健，盈利能力亦优于同行，而其估值却与同行相差不远，或意味着应具有升值潜力。

发展前景佳

根据中指研究院的资料，按2020年在管项目已售总建面以及2017年至2020年总合约销售金额的复合年增幅来看，中原建业均在中国所有同行中排名第一。

中原建业以人口大省河南省为战略重点。中指研究院的报告预期，河南省房地产商业代建市场的潜在规模将由2020年的29.7百万平方米增至2025年的62.8百万平方米，复合年增长率达到16.2%，中原建业的大部分项目位于河南省，将可得益于河南代建市场未来五年的强劲增长。

该公司在加强河南省的渗透率之外，已将战略扩展至以郑州为中心、周边500公里范围内的“大中原”地区，包含8个省、6个国家级城市群（长江中游城市群、长江三角洲城市群、中原城市群、关中平原城市群、京津冀城市群和山东半岛城市群），目前其布局已涵盖河北、安徽、陕西和山西。

最新发布的10月未经审核经营数据显示，中原建业2021年前10个月新签76个合约项目，同比增长16.9%，新增合约建筑面积已超过2020年全年新增合约建筑面积，达到880.5万平方米，同比增长27.1%，相当于2020年全年新增合约建面858.1万平方米的1.03倍。

其中省外业务拓展成绩斐然，于期内获得10个新签项目，同比增长66.7%，新增合约建面达101万平方米，同比增长72.1%。

截至2021年10月31日，中原建业拥有258个在管项目，总建筑面积为3075.5万平方米，其中河南省以外的省份拥有23个在管项目，总建筑面积为229.3万平方米，占其所有在管项目总建筑面积7.5%，较2020年末的5.2%显著提高。

在业务扩张的支持下，合约销售额持续攀升。2021年前10个月，中原建业的合约销售建筑面积同比增长9%，至465.5万平方米；平均售价按年提升4.4%，至每平方米6207元人民币；合约销售收入同比增长13.7%，至288.91亿元。

除了布局重点城市市场，加强对二线城市研究、做好高能级城市的业务布局规划，以把握新兴城镇化和城乡融合发展机遇外，中原建业凭借其在代建方面的专业知识和品牌，丰富服务品种，以进一步增强其综合竞争力。

国内的房地产代建服务一般分为三类：1）政府代建，项目或包括经济适用房、博物馆、学校或医院等；2）房地产商业代建，项目持有人一般为中小型房地产开发商，通常较房地产政府代建享有更高费率；3）房地产资本代建，由金融机构的委托人委聘，因其缺乏房地产开发方面的相关专业知识，且未必获得土地使用权，代建服务商可向其提供投资咨询、成立项目公司等其他辅助服务。

当前中原建业专注于房地产商业代建，该公司计划将房地产代建服务扩展至政府代建及房地产资本代建市场，以把握重点城市政策性住房比例提升、公共住房及城市更新需求上升的发展机遇。

总结

今年5月首届中国代建价值峰会发布的《代建行业蓝皮书》预测，2021年代建行业渗透率将为4.8%，远低于欧美国家20%-30%的渗透率，这意味着中国代建行业仍有非常广阔的增长空间。作为国内第二大代建服务供应商，中原建业无疑将得益于此发展趋势。

尽管其盈利能力、增长速度以及发展都颇为理想，但中原建业的估值仍偏低，或与市场对代建企业的商业逻辑了解不深有关。未来随着房地产市场健康发展态势明朗化，代建股的估值将得到认可，而基本面优质、估值偏低的中原建业将具有升值潜力。

最近几个月，中原建业的控股股东频频于公开市场增持股份，足证对于该公司发展前景和增长潜力的信心。

除了大股东外，多位行内投资人都对中原建业给予正面评价。整体来看，投资人对于中原建业的品牌、产品力、高质量、管理团队赞誉有加，例如有投资人指出：“中原建业的产品力很不错，战略也是一个很高明的战略，行业空间很好，所以我们觉得这是一个伟大公司的雏形。”而且高度认可中原建业的运营效率，有投资人指出：“中原建业代建下的品质、小区的环境、交房的标准、甚至是销售团队还有最终的物业管理团队都是执行了建业地产的标准，执行力非常到位。”

更为重要的是投资人已经意识到中原建业估值偏低，与市场对于代建行业的了解不清晰有很大关系。有投资人表示：“中原建业并不是房地产开发，而是代建，输出了品牌、输出了能力，但这是市场没有搞得很清楚的地方。”“中原建业的股票价值被低估了，我们看到中原建业的中报已经有3.6亿的净利润，然后也有65%的分红，即使以中期来算的话，目前40亿港币左右的市值分红收益率也有7%-8%的样子。那么看全年的话，分红收益率能达到一个15%左右的水平，考虑到中原建业这两年的业绩还在稳定的增长，所以我觉得这是一个非常低估的股票，未来上涨的空间应该会不小。”

从第三方投资人的高度赞誉可以看出，中原建业成熟的商业模式和产品力备受认可，当市场对代建行业有所了解，其价值有望得到释放。