安捷證券首次覆蓋濱江服務(03316.HK)，給予買入評級目標價44.0港元

安捷證券首次覆蓋濱江服務(3316.HK)，給予買入評級，目標價44.0港元/股。 濱江服務(3316.HK)作為濱江集團(002244.SZ)旗下高端物業服務商，以杭州為中心，覆蓋浙江省、上海市、江蘇省及江西省的30個地區，於2020年中指院中國物業百強企業排名位列第17名。截至1H21A公司在管面積2,489萬平方米，2016-2020年在管面積年覆合增長率(CAGR)達30.4%，覆蓋中高端住宅、商業寫字樓、大型綜合體、產業園區等多種業態。公司儲備面積充足，2020年合約面積/在管面積比達1.78，超過百強企業1.23的均值，為在管面積中期增長提供保障。2020年公司實現總體營收9.6億元人民幣，同比增長35%，2020年歸母凈利潤2.2億元人民幣，同比增長91%，總體營業收入以及歸母凈利潤同比增速與均大幅超過2020年中國物業百強企業13%以及15%的平均增速。

物管業務內生增長強勁，秉持有質擴張策略
濱江服務在物管領域專注高端物業管理，憑借區域集中性優勢、優質的服務水平和口碑產生品牌溢價，1H21A平均物管費高達4.28元人民幣/平方米/月，遠超主要在管區域杭州市普通住宅政府最高指導價2.75元人民幣/平方米/月，並大幅領先2020年物業服務百強企業3.84元人民幣/平方米/月的平均水平(其中住宅物業平均物管費為2.05元人民幣/平方米/月)。公司內生增長強勁，截至1H21A來自濱江集團的在管面積超過1,400萬平方米，占公司在管面積的56.6%。2016-2020年濱江集團部分新開工面積以CAGR 54.0%增長至2020年的445.7萬平方米，在建項目的區域分布上以杭州為主軸並積極擴展至上海、深圳、上饒、蘇州等城市，為公司物業板塊有機增長提供穩固的基本盤。同時，公司秉持高品質外拓策略，1H21A新增第三方在管面積同比增長265.8%達到387萬平方米，截至1H21A來自第三方在管面積占比較2016年大幅提升33.1個百分點至43.4%。公司依靠優質服務形成的行業口碑，為第三方項目帶來競爭優勢和品牌溢價。

增值服務提升利潤空間，“5S”服務體系開拓新業務增量
公司近年來持續發力增值業務板塊，2016-2020年業主及非業主增值服務收入CAGR分別達50.7%以及53.3%，2020年毛利率分別達55%以及45%，盈利能力超過如融創服務、旭輝永升服務等物管龍頭企業。公司2021年將對業主增值服務進行板塊調整，打造以5S為中心的增值服務體系，包括硬裝服務、軟裝服務、中介服務、租賃服務、室內維修和設施設備更換升級服務及居家生活服務等，致力於成為業主信賴的房屋資產打理及保養者。我們預期中期內公司增值服務業務的強勁增長能夠逐步降低其對房地產周期的依賴，為公司業務的多元化和利潤空間提供充足的保證。

財務預測與估值：受益於總體在管面積規模的增長，平均物業管理費的穩定上調以及增值業務結構調整，安捷證券預計FY21E-FY23E公司營收將分別實現+44.0%/+43.1%/+40.2%的同比增長，達13.8/19.8/27.7億元人民幣，其中物管收入占比分別為58.8%/59.8%/58.9%，非業主增值服務FY21E-FY23E的收入占比分別為30.1%/27.6%/26.4%。我們預期5S增值服務(前稱“業主增值服務”)成為公司增長最快的板塊，FY21E-FY23E將實現62.9%的覆合增長率，收入占比分別為11.2%/12.7%/14.8%。安捷證券以現金流折現估值和可比公司估值的方式對公司進行估值，首次覆蓋，取兩者平均值，給予目標價44.0港元/股，對應FY22E 22.8倍市盈率水平。