【观察】亚士创能（603378.SH）10倍涨幅的背后有多少看点？

原創

日期：2021年7月2日 上午10:59作者：周治玮 編輯：Sukie

在净利率波动、市场波动的配合下，行业景气度阶段的重要性可能要远远大于企业盈利质量前景的重要性。

所以，在前面的涂料系列文章中，笔者对于科顺与凯伦的反思，并非因为他们经营质量的问题而全盘否定。

有读者理解为‘建筑防水行业并不好，最多只能活一家雨虹’。我的理解是这位投资者可能看到雨虹百倍的涨幅而认为其他企业不值一提，但事实是科顺、凯伦在2018年10月以来也取得了超出市场平均的收益，而这样的收益亦非常可观。

有读者理解为笔者的视角过于静态，应该考虑未来行业集中度继续提升的空间，因为确实凯伦以后还有很多小微企业一方面没有客户质量优势，一方面没有融资渠道的便利。那么这对于已经上市的科顺和凯伦而言，确实是他们的机会。

没错，这是个机会。

但即便是个机会，我们也要讲机会成本。

在涂料系列第2篇文章《上市以来市值超百倍，东方雨虹的成长势头依旧强劲？》中，笔者斗胆比较了贵州茅台和东方雨虹的分红募资比，截至至今，前者比值为54.08，后者比值为22.4%。

显然，以更长的时间看待两家生意，孰优孰劣一目了然。

但是，它并不能否定自2018年10月以来东方雨虹取得的股价回报是高于贵州茅台的。

而投资者应该思考的是，一家企业即便在同期没有科顺、凯伦那样的业绩增速，却取得了更好的股价回报，这一点难道不值得我们反思吗？

也就是说，即便你看对了，业绩超预期了，但是它的市场表现确实不错，但没有达到譬如颐海国际这样的（即卓越的）回报水平，那么倘若我们看错了呢？

而看错是一件再平常不过的一件事情了，毕竟企业的经营中，有许多我们无法清楚的黑箱，那么这个时候，又有什么可以为这样的错误带来安全边际？

打住，回归正题。

对于东方雨虹、科顺、凯伦的梳理，让笔者意识到了这类生意的艰难，以及在艰难之中，他们因为市势的因素、自身的努力、竞争的环境而创造了非常不错的股东回报，这一点需要点赞。

同时，也给予了启示。

即，对于这样的生意，应该给予谨慎乐观的态度。这样的态度，既不是看到了经营的相关回款问题而悲观，也不是看到了阶段的高速增长而乐观。

这样的态度，是理解事物发展曲折性的重要补充，也有助于，在什么样的时刻以什么样的侧重点来考量现状。

基于这样的思考，就有了涂料系列4之亚士创能。

亚士创能

很显然，虽然可能竞争激烈的程度稍好于防水涂料，但亚士创能核心产品建筑功能涂料本质上也是商品类产品。

从上图可以看出，净利率的波动主要受到了毛利率的影响，而毛利率又主要受到了原材料（乳液、钛白粉、聚苯乙烯颗粒、树脂、助剂、颜料）价格波动的影响。

那么需要解决的问题就转变为了：如何把握原材料的价格波动？以及市场的需求增速有多少？

对于前者，从供应端来拆，应该是非常困难的，一方面每一种原材料的价格波动很难摸透，其次不同波动节奏的原材料组合在一起又会形成新的波动。

波动复波动，脑子怎么转的过来？

所以它的着力点，应该是企业的生存空间，即当波动的程度无限逼近企业的生存线时，被压缩的弹簧又要走向另外一个尽头。

这很好理解，由于利润的压缩，本身毛利率就很低的企业出局，或者说其中重量玩家的参与份额已经达到了一定的程度，那么在毛利率下滑的态势下它就不存在增产的动力（当然由于行业增长预期的差异，这不是唯一的可能），甚至会加入减产之中。

可以看到，在2011年，也就是2010-2011年，出现了东方雨虹历史最低的净利率，虽然在当时，对于这个数据是不是拐点存在着不确定性，但是它至少在表达，下降周期越长，它离出现拐点也就更近了一步。

所以，放在亚士创能身上，2018年也是距离拐点出现更为接近的一年，只不过事实上，这一年就被选中了。

因此，与其从宏观层面绕脑子，不如从企业层面找赔率。

如此，也更加能够理解，在‘科顺与凯伦’的文章开头，为什么科顺与凯伦的涨幅比不过东方雨虹，而亚士创能能够获得超出三者的平均回报！

而既然谈到股价回报，这就关系到了第二个疑问的解答。

即，如何评价需求增速？乃至更进一步，如何平衡需求增速与净利率的变动？

这里面，有两种解决方案。

在ipo初期，东方雨虹的固定产增速与营收增速呈现了非常明显的相关性，而这一点，当然可以照搬到亚士创能身上，还有包括科顺、凯伦，只不过对于后两者，还要考虑其他方面的因素，这里就不做展开了。

看东方雨虹随后的表现，比如2013年、2015年、2016年、2017年，很明显，它不灵了。

那么面对这些不灵的时候，唯有寻求价值方面的保护，这个保护，并不是表面上的低估，而是真实层面的低估，具体内容这里亦不做进一步展开。

倒是结合亚士创能2020年的保温业务，需要做一些补充。

于2020年，保温业务的贡献较往期大。其中，保温装饰板从2.89亿元增至4.67亿元、真金防火保温板（保温装饰板的核心材料）从1.66亿元增至5.58亿元。

有意思的是，增速较高的保温材料业务，其超过一半的销量还是向外采购所得，也就是说，连企业管理层也没有料想到这块业务在2020年能够取得这样的收入，尽管其对应的毛利润占比仅为6.78%，但在边际影响上，0.77亿元的毛利润可能有着更多的净利润贡献。

补充这一细节并不是要批评管理层的能力，而是保温这块业务本身的市场预期就不好，这里面基于两方面的因素：

其一，保温材料密度小、体积大，对应的物流成本高。

其二，生产不同防火等级保温材料所需的生产设备、技术工艺、原材料存在较大的差异。

那么这两个基本特点，就决定了亚士创能所在的保温市场，是一个分散的、需要更多成本开支拓展客户的市场，尤其是毛利率又低于功能型建筑涂料业务的情况下，你去做也没有动力进一步扩产。

但显然，2018-2020年期间的巨大涨幅，这里有2020年保温业务出奇增长的功劳（且先不讨论后续的股价回落）。

这一补充说明的提醒是，我们很难从逻辑层面，对现实中‘这一次’的业绩表现、股价表现作出一个很好的预判，因为‘这一次’是有能动性的、是有随机性的。

那么这一提醒，亦可作为文章开头所言的注脚。