中泰國際：優然牧業(09858.HK)原料奶產量具行業優勢地位 給予中性評級

中泰國際發佈報告，優然牧業(09858.HK)是中國領先的乳業上遊綜合產品和服務提供商，公司成立於1984年並於2015年從大型乳制品制造商伊利(600887.CN)中分拆，此次公開發售前伊利持股40%，為公司主要股東。截至2020年底，公司運營共67座大型牧場，擁有30.8萬頭奶牛，此外在建8座牧場預計未來2年内投入運營。

報告指，優然牧業作為伊利的戰略合作夥伴及最大的原料奶供應商，長期穩定地向伊利供應優質原料奶。截至2020年底，公司向伊利供應的原料奶佔其原料奶採購量不超過25%且多種優質原料奶被廣泛運用於伊利的明星產品中，例如金典、安慕希和QQ星等。此外根據與伊利簽署的長期框架協議，公司每年需將原料奶產量的至少70%供應給伊利，相信伊利龐大的市場擴張潛力，有利增加公司原料奶的需求，為業績增長帶來穩固基礎。公司通過改良飼料和育種技術，進而提高原料奶的質量和產量。

2018-2020財年，公司收入分别為人民幣63.3億元、76.7億元及117.8億元，其中來自原料奶業務的收入佔比由41.2%增至59.4%，而超過九成的原料奶收入源自於伊利，原料奶銷量由57.2萬噸增至153萬噸；奶牛畜群規模由12.7萬頭增至30.8萬頭，其中母牛由6.2萬頭增至15.7萬頭，同期佔比牛畜群比列由48.6%增至51%，奶牛畜群結構提升帶動原料奶產量增加。此外截至2020年底，公司擁有15萬頭犢牛及育成牛，佔奶牛總數約49.0%，預期等後備牛成為成母牛後，原料奶產量將會穩定增長；毛利率分别為24.4%、24.6%及30.6%，毛利率上升主因毛利率較高的原料奶分部比例增加；歸母淨利潤率分别為10.3%、10.5%及11.4%。

該行選取3家港股同為乳業上遊奶源的企業：蒙牛(02319.HK)主要持股的現代牧業(01117.HK)、中國聖牧 (01432.HK)及中國飛鶴(6186 HK)主要持股的原生態牧業 (1431 HK)，公司在收入、淨利潤、母牛年化單產等方面均位列行業第一。按全球公開發售後的38億股本計算，公司市值為365-329港元。估值方面， 2020年公司市盈率約為18-22.3倍，高於同業平均水平8.9倍；21年同業現代牧業的預測市盈率平均水平約為12.2倍。由於公司的龍頭地位，因此存在一定的估值溢價。此次穩價人是瑞士信貸，2020年至今參與保薦項目6個，首日表現5 漲1平。

該行認為公司在牧場數量、奶牛存欄量、原料奶產量等方面具備強大的行業優勢地位，此外考慮公司擁有優質的客戶伊利(600887.CN)，未來可持續為自身業績帶來穩固且可觀的增長，尤其伊利於上周五披露擬定增募資不超過人民幣130億元，用於液態奶生產基地建設等，擴充年產能，對於公司優然牧業作為上遊奶源屬利好消息。雖然公司基本面出色，但由於乳業行業在港股市場氛圍中關注度較低，此外該行也回顧歷史往績發現過往三只同業首日上市均錄得破發，綜上所述該行給予其69分，評級為中性。