【觀察】遊戲「爆款」時代難再現！祖龍娛樂前景依舊向好？

原創

遊戲真的是一門好生意嗎？通過吉比特（604444-CN）近年的財報可以窺得一二。

2017-2019年間，吉比特的營收從14.4億元增至21.7億元，複合增長為22.75%；歸母淨利潤從6.1億元增至8.09億元，複合增長為15.16%。如此的表現顯然遠遠低於市場對於吉比特的評價變化：2018年10月至今吉比特最大漲幅達762.35%。

業績增長的艱難實際上是因為遊戲是一門極高風險、高度依賴創意和工業能力的複雜生意，即便不考慮遊戲硬件，僅考慮軟件，遊戲的開發、運營對於現場及場外玩家而言並不容易。

市場對於遊戲行業存在誤解的原因或許在於騰訊控股（00700-HK）這一遊戲標桿廠商取得的巨大成功，但「騰訊模式」真的可以被復製嗎？

盛大、巨人網絡（002558-CN）、新浪遊戲、搜狐遊戲、百度遊戲、阿里遊戲、字節跳動的遊戲部，投資者或許都未曾聽過其中企業的名字或者知曉其中企業曾經嘗試過遊戲開發，但到今天，曾經的霸主盛大落寞退市、巨人網絡自2018年10月以來股價竟然收跌5.78%、其餘企業則承認能力有限轉向其他領域。

因此，對於即便優秀的遊戲開發商祖龍娛樂（09990-HK）而言，其歷史業績飄忽不定則是可以理解的：2017-2019年，祖龍娛樂營收分别為13.09億元、8.7億元、10.67億元。

但是，從投資價值可持續性的角度來看，遊戲真的是一個好的對象嗎？

祖龍娛樂

根據祖龍9月28日披露的中期報告，截至2020年6月30日止六個月，祖龍錄得營收6.01億元，較2019年同期人民幣3.17億元增加89.6%，這主要歸因於綜合遊戲發行及運營業務產生的收入增長，主要由於2020年上半年現有遊戲增長及本集團在海外市場推出的精選新款自主發行遊戲的表現所致。

收入大幅增長，經調整淨利潤也水漲創高，較往期0.11億元大幅增長1195.7%至1.51億元。儘管如此，但由於市場估價過高的因素，導致其股價自9月28日以來跌幅達26.2%。

因此，這也是為什麽心動公司（02400-HK）、家鄉互動（03798-HK）、友誼時光（06820-HK）股價得以短期内大幅暴漲的重要因素之一。

以祖龍娛樂為例看遊戲行業的商業模式：移動遊戲一般在生命週期中經歷多個階段。在成長階段，在該階段企業建立玩家群及取得市場覆蓋率；成熟階段企業遊戲所產生的收益趨於持續及穩定，且遊戲玩家數目於該階段一般維持穩定；隨後進入衰退階段，該階段遊戲玩家數目及遊戲所產生收益可能下降。

以夢幻誅仙這款遊戲為例，該款遊戲上線後即在回合制玩家中大受稱許，連續四個月登頂中國内地ios App Store最暢銷遊戲排行榜前15位，於2017年，其平均月活躍用戶及平均月付費用戶分别為1.2百萬人及0.3百萬人。於2019年12月31日，自上線以來其流水超過人民幣33億元及累計註冊玩家人數達約17.8百萬人。該遊戲赢得了多個業内獎項，包括騰訊遊戲排行榜的2016年中國遊戲展十大最受歡迎手機遊戲。

而即便是如此受歡迎的遊戲也躲避不了衰退的宿命。夢幻誅仙於2016年11月1日上線，截至2019年底，累計收入達7.379億元，其中2017-2019年收入分别為4.63億元、1.73億元、1.01億元。

殘酷的現實一方面給予企業經營上較大的不安全感，另一方面也使得企業不得不投入重金以免不進則退。

於2017年、2018年及2019年，祖龍的主要經營實體天津祖龍向天津祖龍當時的股東分别

宣派及派付股息2億元、3.25億元及零。此外，一份股息派付計劃於2020年2月28日獲批準，據此，天津祖龍將向所有當時的股東派付現金股息3.5億元，且截至2020年4月1日祖龍已支付該股息的總額。

在研發投入上，2020年中期研發投入同比增長17.9%至2.27億元，而這個數字於2017-2019年間分别為4.55億元、3.27億元、3.89億元，研發佔比分别為34.76%、37.59%、36.46%。

危逼之下，於2018年8月21日上線的萬王之王3d與於2019年7月18日上線的龍族幻想初步取得了較好的成績：

於2018年，萬王之王3d平均月活躍用戶及平均月付費用戶分别為2.1百萬人及0.3百萬人。在中國内地上線首日即登頂iOS AppStore免費遊戲榜，並榮獲2018年金翎獎最佳原創移動遊戲；龍族幻想則於2019年7月發佈首日登頂中國内地ios app免費遊戲排行榜，隨後在首週内登頂中國内地ios app最暢銷排行榜。

從數據來看，萬王之王3d於2018-2019年營收從1.84億元增至3.34億元；龍族幻想於2019年營收達3.89億元。

但考慮到歷史遊戲生命週期所呈現的業績波動表現，難道在估價上不應幹打一定的折扣予以風險補償嗎？

這或許是吉比特在2018年10月的歷史低點在估價上能夠低至11.32pettm的根本原因。

除了遊戲開發本身存在投資回報上的不確定性外，遊戲從開發到玩家手中需要經過發行及渠道環節，這兩個環節將拿到遊戲付費玩家30%-50%的付費收入，而祖龍雖然在最新披露的2020年中報中顯示其不經第三方發行商的收入比重達到了51.7%，較往期21%的比例大幅增長，但是祖龍一定程度上仍然要依靠第三方發行商尤其是騰訊在遊戲市場推廣及精細化運營的幫助。

而這一份幫助，愈加助長了騰訊曾經依託代理dnf、lol等大dau產品所積累下來整套活動模板、用戶畫像數據上的優勢，因此對於祖龍而言完全學會騰訊花了10多年時間才學會的遊戲發行手藝，首先其要有能力挨過第一個10年。

總結

總體而言，以祖龍為代表的遊戲廠商在成長路徑上存在較大的波動性與不確定性，投資者應當以合適氛圍環境下的低估價作為風險補償，如此才有可能從手藝難得的遊戲行業中分得一杯羹。