【捷報】中國中免：用數字诠釋離島免稅的魅力

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中國最大的免稅店運營商中國中免(601888-CN)應屬今年表現最好的股票之一。今年為止，股價已累計上漲了1.41倍，目前為214.10元人民幣，市值達到4180.25億元人民幣。

按穆迪的統計數據，按2019年全球旅遊零售收入排名，中國中免名列第四，僅相當排名第一的Dufry全年收入的74.53%。然而，在中國強有力的中產階層消費力支持下，一切都可以改寫。

得天時地利，中免搶佔了Dufry的全球第一寶座

2020年，受疫情影響，歐美旅遊業以及附帶的免稅店消費市場遭受重創。另一邊廂，得益於有效的措施，中國内地旅遊市場率先重開。迎合消費強勁復蘇的趨勢，國家出台一系列引導措施，將境外遊和境外消費進行有效疏導，從而帶動國内旅遊業和消費市場的強勁發展。海南的離島免稅新政就是一例。

得益於海南免稅優惠措施，離島貢獻的強勁增長帶動中免後來者居上，2020年上半年收入超越了Dufry，成為全球第一。

中免與海南的淵源

在今年6月20日之前，中國中免還叫「中國中旅」，儘管其業務重心已從旅行社轉為免稅業務。

2019年1月，為解決與控股股東之間的同業競爭問題，該公司將主營旅行社業務的全資子公司中國國際旅行社總社有限公司100%股權，轉讓給控股股東中國旅遊集團有限公司。

2020年4月，該公司在三亞增設兩家市内免稅體驗店。5月，其全資孫公司中免海南公司以非公開協議轉讓方式，現金收購中國旅遊集團（國資委全資持有）的海南省免稅品有限公司（海免公司）之51%股權，交易價為20.65億元人民幣，進一步完善了該公司在海南離島免稅市場的業務佈局。

這次業務佈局的完善，正好趕上了海南自貿港政策落地、離島免稅政策進一步放寬等利好：2020年7月1日起海南實施離島免稅新政，離島旅客每年每人免稅購物額度由3萬元提高至10萬元，新增電子、酒類等7類商品，多種免稅品類不限購。這無疑將帶動下半年的免稅店收入。

傳統上，機場渠道為免稅店主要的收入來源。但是今年遇上疫情，全球機場免稅店因機場流量下洩而遭受重創。以中免為例，其日上上海（浦東機場和虹橋機場免稅店）以及北京機場免稅店，2020年上半年收入均因為出入境旅客流量下降而有所減少，分别按年下降11.2%和57.61%，至68.67億元（單位人民幣，除特别列明外下同）和18.5億元，佔總收入的35.56%和9.58%。

然而，2020年上半年三亞市内免稅店收入同比增長12.16%，至59.77億元，佔總收入的30.95%；海免公司半年收入同比增長1.36倍，至30.31億元，佔總收入的15.7%。需要注意的是，這是7月1日新政之前的數字，新政推出之後，離島免稅購物金額更顯著增長。

根據海關總署10月1日的數據，截至9月30日，海南離島免稅新政實施三個月，海口海關共監管離島免稅購物金額達到86.1億元，同比增長2.28倍。如此顯著的增速，遠遠抵消了傳統免稅渠道機場因疫情流量下降而導致的萎靡。

第三季業績大增1.4倍

受此利好帶動，中國中免的2020年第3季業績強勁增長。季度收入同比增長38.97%，至158.29億元（單位人民幣，下同）；營業利潤同比增長1.04倍，至30.36億元，已經是2020年上半年營業利潤的2.56倍；歸母淨利潤同比增長1.42倍，至22.34億元，是上半年淨利潤的2.4倍。扣非歸母淨利潤亦達到了22.14億元，同比增長1.41倍。見下圖。

下半年前景瑰麗

剛剛過去的國慶黃金週，再一次驗證了中國消費力的強勁。疫情影響海外旅遊服務市場之時，海南離島免稅或為内需的釋放帶來突破口。

《海南日報》報道，2020年10月1日至8日，海口海關共監管海南離島免稅購物金額10.4億元、旅客14.68萬人次，件數99.89萬件，同比分别增長148.7%、43.9%和97.2%，這明顯為第四季的購物旺季開了好頭。

隨著7月份的離島免稅新政發揮作用，下半年海南離島免稅購物金額將顯著上升，而這無疑會帶動5月購入海免公司的中國中免下半年業績增長。

影響盈利能力的要素：匯率

在海南的帶動下，中免的業務流量沒有問題。隨著消費力的釋放，其下半年的收入增長應可得到提振。

正如我們在《預見|開啓「買買買」模式，細品阿里巴巴的醉翁之意》一文中提到的，就商店種類而言，這些國際免稅店運營商都經營免稅商品銷售和完稅商品銷售（或稱有稅商品），就Dufry而言，兩種形式的貢獻佔比約為6:4。

在中國，目前國内有八張免稅牌照，中免佔了三張（含日上和海免），另外五張分别在深免、格力地產的珠免、中出服、港中旅的中僑，以及剛剛於今年6月初拿下的王府井手上。根據摩根斯丹利的報告，中免2019年在國内免稅市場的份額已達到90%，由此可見其在國内免稅市場的重要地位。2019年中免的免稅商品銷售佔了商品銷售業務總收入的97.55%。

此外，中免的免稅商品銷售毛利率也相對較高，2019年為50%，相較有稅商品銷售的毛利率為31.59%。下半年免稅商品銷售的強勁增長無疑將帶動中免的毛利率表現。

但是需要注意的是，免稅店貨源來自境外，即從外國進貨，所使用的貨幣為美元，而消費者購買所用的則為人民幣。所以匯率是免稅店運營商面對的重要風險。從下圖可見，相對於人民幣，美元匯率在上半年到達高位，6月起開始下滑。最近由於人民幣資產相對收益率較高，資金流入推高了人民幣匯率，進入第四季到達6.7102人民幣兌1美元的高位，這可能令免稅店的經營壓力有所加大。